美联储无奈的折中方案

面对顽固的通胀，美联储不得不推迟降息的时间，作为安抚市场的折中方案，美联储宣布6月份开始减缓缩表的节奏。本轮美联储政策周期中，市场预期被“频频”打脸，体现出美联储对通胀和就业的预判力下降。

廖宗魁/文

年初以来，市场“抢跑”美联储降息的预期在不断修正。随着近几个月美国通胀的顽固，美联储的降息可能变得遥遥无期。

在5月份的议息会议上，美联储决定继续维持基准利率不变。美联储声明表示，“近几个月来，在实现2%的通胀目标方面缺乏进一步进展。”这显然指的是，近期美国的通胀指标并未如预期那样回落，3月美国CPI同比上涨3.5%，比1月份还上升了0.4个百分点；3月核心CPI同比上涨3.8%，核心通胀自2023年四季度以来几乎没有下降，这无疑离美联储2%的通胀目标距离还尚远。

债券和汇率市场对美联储降息预期的修正早有反应，10年期美债利率已经从年初的3.9%附近上升到4.7%左右，美元指数则从101上升至106附近。

美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示， “我们通向2%通胀路径的可能需要更长的时间。”目前，市场对2024年美联储降息的预期已经修正到1次，越来越多的人甚至认为年内美联储可能不会降息了。

当然，为了避免对市场形成较大波动，美联储也给出了折中的方案。一方面，鲍威尔否定了还会进一步加息的可能性，这至少让市场吃了颗“定心丸”；另一方面，美联储宣布减缓缩表：从6月开始，将每月缩减美国国债规模从此前的600亿美元下调至250亿美元，每月缩减MBS规模保持在350亿美元不变，这意味着总的每月缩表规模将从950亿美元下降至600亿美元。

基于预判进行前瞻性的行动一直是过往美联储政策的厉害之处。不过，纵观本轮美联储的政策，前瞻性的行动基本上已经成为过去，而是更多根据数据的变化进行后知后觉的相机抉择。鉴于此，未来美联储的政策也会根据通胀和就业数据随时发生改变，金融市场的预期也就变得不那么可靠。

欧洲大概率先于美国降息

虽然就业和经济增长也是美联储的目标之一，但从本轮美联储政策周期看，通胀仍是决定政策的核心变量。鲍威尔在新闻发布会上明确表示，“未来的通胀数据将是利率政策决策的核心。”

而目前市场对年内美联储降息已经不抱太大希望。

为何美国通胀如此顽固呢？反观之前同样受高通胀困扰的欧洲，在经过大幅加息之后，通胀的回落速度比美国要快。

比较而言，虽然疫情后欧洲的高通胀一度比美国还要严重，但这很大程度上来自地缘政治冲突导致的能源价格高企和供给链短缺带来的供需失衡。疫情缓和后，供给链得到恢复，再加上欧央行的大幅加息，商品通胀快速回落。3月欧元区CPI同比上涨2.4%，已经比2022年10月10.6%的高点大幅回落了8.2个百分点。

欧美通胀最大的差异主要来自非能源领域，面对高利率，欧洲经济的回落更多，需求端抑制通胀的效果更强。从核心CPI（剔除了食品和能源后的CPI）看，欧元区的高点是5.7%，而美国的高点是6.6%。3月份欧元区核心CPI同比已经下降至2.9%，而美国核心CPI仍高达3.8%。

国金证券首席经济学家赵伟认为，美欧通胀分化来源于双方的结构差异，美国通胀主要贡献项为住房，在薪资、住房市场韧性的影响下，黏性更强，3月住房项贡献了56%的通胀增速。欧元区通胀中商品权重占比更高，且地产市场表现弱于美国。

2023年美国经济仍实现了2.5%的增长。相反，2023年欧元区经济增长仅为0.4%，这也使欧洲的通胀回落更快。

在以往的政策周期中，美联储常常都发挥着“领头羊”的作用，其他主要经济体纷纷跟进。但这一次可能会有很大不同。

欧央行行长拉加德在4月中旬的一次采访中表示，“如果没有额外的冲击，将会在相当短的时间内调整紧缩货币政策。”市场目前预计，欧央行很可能会在6月份就首次降息，2024年全年降息幅度或达75个基点。从中短期看，欧央行的行动可能对全球金融市场的影响会更大。

赵伟判断，若欧央行提前降息，中短期内，或使美元指数被动维持强势，进而对新兴市场汇率构成压力。

预判力下降的被动相机抉择

面对顽固的通胀，美联储不得不“浇灭”市场此前较为激进的降息预期。不过，为了避免金融市场的过分波动，美联储还是给出了折中方案，那就是宣布减缓缩表，从6月份开始每月缩表的规模比此前减少350亿美元。

虽然美联储稍微安抚了一下市场的情绪，但我们不禁要问：在本轮美联储政策周期中，市场预期为何会被频频“打脸”。

对于美联储的政策，金融市场通常会形成一个预期，一般我们有几种方法来衡量这种预期。一种方法是，通过调查的形式获得华尔街金融机构的预期；另一种方法是，通过金融市场产品的定价来侧面反映政策的预期，比如可以通过短端美债利率的变化、CME联邦基金利率期货的定价去体现。

在过去很长时间，债券市场形成的预期具有很强的引导性，也很有效。美国债券市场作为全球流动性最好的金融市场，在很多重要时刻都体现出了较强的预判性。但在疫情后的这一轮美联储政策周期中，似乎美债的有效性在下降。

当然，影响宏观经济和政策的因素很多，市场预期要做到精准无误，几乎也是不可能的。但如果排除一些偶发因素的干扰，近几年美债市场形成的美联储政策预期的准确率低得可怜。

比如2023年硅谷银行事件爆发后，市场就预期美联储大概率会在2023年下半年降息，但很快就落空了。2023年四季度后，随着通胀的快速回落，降息预期不断升温，2024年初市场普遍预计美联储上半年就会降息，全年降息幅度可能达100BP，“抢跑”氛围浓厚。但好景不长，短短几个月后，市场降息预期已经大幅修正。

债券市场形成的美联储政策预期，一方面会根据最新的数据变化而做出修正，美国通胀显露出一定的顽固性，无疑促使了市场不断修正预期。但不可忽视的是，市场的预期也会受到美联储的引导，正是由于美联储给出的指引摇摆不定，导致了市场无所适从。

很长时间里，美联储都是以前瞻性的政策而出名，也起到了较好的政策效果。但前瞻性的政策是建立在强有力的预判基础上的，需要对经济和通胀的走势有较好的预判。但疫情后美联储在通胀走势的预判上则显得力不从心。在2021年全球通胀已经有愈演愈烈之势时，美联储却认为是“暂时的”现象，迟迟未采取政策行动，以致错失了能更好控制通胀的良机。

2023年底，在看到通胀持续回落后，美联储也放出了明确的结束紧缩周期的信号。正是基于此，市场才在2024年初燃起了强烈的降息预期，美股一路高歌猛进，10年期美债利率也迅速跌至4%以下。但是，年初几个月美国CPI并未如美联储预期的那样继续回落，鲍威尔一度把1月、2月通胀的超预期归于降温道路上的“颠簸”。在新闻发布会上，记者的提问也在质疑鲍威尔的“颠簸”论。

实际上，5月美联储的政策是对过去一段时间释放的政策预期的一次相机修正。美联储比以往更加关注月度通胀数据的变化，因为他们对通胀的预判在过去几年频频“出错”。

美联储这种根据短期数据变化相机抉择的策略，会导致未来一段时期对政策的预期会反复变化。不论是美联储的指引还是市场的预期，其最终可信度都远不如以往，过分单边押注会存在不小风险。

本文刊于5月11日出版的《证券市场周刊》