电力央企资产证券化的路径探析

资产证券化正在成为电力央企高质量发展的重要法宝。

文/徐进

作者系本刊特约撰稿人

中央多次明确强调要“更好发挥资本市场枢纽功能”。实际上，这些年来电力央企在资本市场上动作不断，国家电投、华能、华电、中广核等旗下的港股上市新能源平台陆续启动私有化退市并回归A股重新上市，部分电力央企频繁对旗下多个A/H股的上市公司进行了股权增持，中能建采取换股吸收合并方式回归A股，其旗下的易普力“A＋H股分拆+借壳”上市，还有三峡新能源IPO核准上市后、华电新能IPO成功闯关。

另外，中电建、大唐、华润、中广核等有意计划分拆新能源业务单独上市。而借助资本市场推动央企实现资产证券化一直是国资委在力推的举措，也被公认为是国企改革最好的路径之一，正伴随着国企改革的深入推进而有望提速，成为电力央企改革的主要方向。

因此，如何借助我国多层次资本市场发展的机遇，有效推动电力央企改制上市，加快实现资产证券化，铸造资本市场“大国重器”，助力电力央企高质量发展，是不少电力央企正在积极谋划的战略性课题。

央企改革的必由之路

资产证券化兴起于20世纪80年代的欧美、现已成为国际上广为流行的一种新型筹融资工具。近年来，中央政府和国资委等相关部门都高度重视国（央）企的资产证券化工作，早在2018年9月中共中央办公厅、国务院办公厅曾在印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中明确提出“积极支持国有企业按照真实出售、破产隔离原则，依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。”国资委也多次明确提出“指导中央企业推进改制上市工作，提高资产证券化率，提升上市公司质量。”从国资委的角度来看，央企资产证券化应该是从广义上的角度来阐述的，不仅具有促进增资降杠杆、实现股权多元化的作用，而且还有利于实现政企分离的目的。

就电力央企来说，资产证券化是指通过全方位对接主板、中小板、创业板、科技板等多层次资本市场，借助定向增发、资产注入、股权置换、并购重组等多种方式引入战略或基石投资者，把电力央企的资产上市作为发现、提升、实现资产价值和提高资本流动能力的主要方式，将不可变现、难以流动的资产转变为可变现、可流动的资本，并在流动中实现保值增效，以此推动股权结构改革、放大国有资本功能、提升市场竞争力。其实，电力央企推行资产证券化有其独特的优势和条件：一是具有持续稳定的收益来源。电力作为现代人类生活最不可或缺的元素，属于国民经济的重要基础产业，收入来源和现金流量比较稳定，且电力项目成长空间相对较大，对其资产证券化是可行的；二是具有较高的投资价值。在双碳目标的特定背景下，以源网荷储协同互动、电力多能互补、清洁能源资源配置能力强、调度运营扁平化和高度数字化智能化等为主要特征和以新能源为主体的新型电力系统将获得更加广阔的发展前景，国家给予不少政策倾斜，适合资产证券化融资的本身特点；三是具有产融结合的良好背景。如今不少电力央企拥有自己的金融平台公司，如华能资本、三峡资本、国网英大等，都在积极深耕金融业务，加大金融业务布局，可以依托其良好资信设立信用级别较高的资产证券化产品，或通过提供担保提升资产证券化产品的信用级别，还能充当财务顾问、承销商、协调人、组建特设载体、财务服务商等角色。

对于电力这样具有一定自然垄断性质的行业来说，电力央企尝试资产证券化至少能够带来以下四大方面好处：一是可以通过资产证券化实现股权多元化，达到优化股权结构、实现治理水平现代化的目的，从而进一步规范国有企业经营行为，释放出市场活力，更好激发出核心功能；二是能有效改善财务管理，提高资金利用率。当前，除少数电力央企债务负担相对较轻外，大多数电力央企的资产负债率普遍相对较高，通过电力资产证券化能够将电力企业未来资产提前予以“套现”，有利于大幅改善现行财务指标，获得更广阔融资空间；三是能获得较高的资信评级，降低融资成本。因为用以证券化的资产在信用评级时能够达到优于电力央企本身的资信评级，基于这种高素质资产变现的融资成本通常能够得到较大幅度地降低；四是开拓新的融资渠道，有效规避融资风险。资产证券化实现了不良资产的有效隔离，不会形成追索权，电力央企在获取大量所需资金的同时，能够有效地把风险控制在一定范围和程度内，同时还能带来不需要还本付息的好处。

“八大”路径探析

路径之一：首次公开募股（IPO）。是指企业将自身的优质业务板块整合成立股份公司，并首次在公开市场挂牌交易。虽然我国全面实行股票发行注册制，但电力央企进行IPO上市仍需具备较为严格的条件：申请在主板、中小板上市要求发行后股本不得低于五千万股，且在最近三个会计年度净利润超过三千万；申请在创业板上市的要求发行后股本不低于三千万股，且其两年净利润不少于一千万元；申请在科创板上市要求在发行股票之后公司的股本总额不低于三千万元人民币等。对电力央企而言，借助股票上市的最大好处是不仅能够募集到大量企业所急需的资金，优化企业资本结构，降低企业的债务负担，而且还能提高企业的形象和声望、提升企业的市场价值；不足之处是市场监管非常严格，操作难度较大，保密性比较差，并存在融资成本相对高，容易分散股权和丧失控制权等风险。我国第一家央企电力上市公司是华电能源，于1993年2月股份制改革成立，1996年在A股和B股同时上市，2002年电力体制改革后划归到华电集团，为我国最早的国有大型电力上市公司。目前，跟电力相关的央企上市公司共有60余家，其中：境内上市50余家、境外上市10来家；发电类上市公司40余家，电网类上市公司不到10家，电力装备类上市公司10多家，电建类上市公司仅3家。上市公司数量最多的是国家能源投资集团，有7家境内上市公司和1家境外上市公司，而东方电气和中能建则同时实现了境内和境外的上市。

路径之二：资产注入。是指电力央企把自家的优质的资产注入已上市的公司里面去，以有效改善上市公司的资产质量，进而提高上市公司的盈利能力与股价，从而达到控股股东与中小股东“双赢”的目的。资产注入是近年来电力央企经常用到的资产证券化方式之一。譬如2015年6月，中国电建集团将其所属的优质业务板块—勘测设计业务的资产，注入上市公司的重大资产重组工作；国电集团先后在2010年和2016年分两次将其在新疆、浙江、宁夏和江苏区域的电力资产注入其拥有的上市公司—国电电力；还有三峡集团将旗下在长江上游已建成的溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩四座巨型水电站全部资产陆续注入上市公司—长江电力等，实现了“一滴水可发六次电”的壮举，打造了世界上最大的清洁能源走廊。2023年5月，华能澜沧江水电股份有限公司发布公告称，拟收购其母公司华能集团有限公司和华能国际合计持有的华能四川能源开发有限公司100%的股权，以实现公司控股股东（华能集团）作出的避免同业竞争相关承诺。原则上讲，电力央企注入上市公司的资产应当是质量较高、盈利能力较强、与上市公司业务关联比较密切的那部分资产，这样做的最大好处是有助于提升上市公司业绩、提振上市公司股价。

路径之三：借壳上市。是指未上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，然后以上市公司增发股票的方式将未上市公司资产注入上市公司中，从而达到上市目的的行为。说得更直白一点，借壳上市就是正面上市困难重重而只好采取的一种“曲线求国”的方式罢了。比如，2019年3月国网英大借壳置信电气（600517）而实现上市目的，成为电力央企第一家金控上市平台。其实，央企将旗下金融板块借壳注入上市公司的举动并不鲜见，在其之前的中油资本也是借壳上市，前身是济南柴油机股份有限公司，主营业务是内燃机的制造研究和销售。另外，中国能建所属的易普力公司在2023年9月正式借壳“岭南民爆”也是采取这种“曲线救国”的方式，借壳重组后的产能达56万吨，问鼎民爆行业龙头。通常情况下，借壳成功后都会开展必要的资产重组业务，将壳公司的不良资产进行剥离，然后再将借壳公司的优质资产注入壳公司。而对于“壳公司”来说，被优质公司借壳获得的最大好处是有利于公司股价的上涨、带来品牌增值、实现协同效应和避开首发上市的冗长程序等。但如果操作不慎，选“壳”不适，也有不少因借壳失败的案例，最终导致巨额的买壳费或血本无归。最近几年，随着注册制的全面推进以及监管层对于并购重组审核趋严，借壳上市公司数量骤减。

路径之四：分拆上市。是指已上市的电力公司将其中部分业务或者已上市母公司将其中某个子公司独立出来，另行公开招股上市的行为。我国的分拆上市规则自2019年11月发布以后，已有逾100家上市公司发布分拆上市预案，数百家上市公司符合分拆条件，成为我国资本市场一道靓丽的“风景线”，其中有近20家公司的子公司IPO已获得证监会或沪深交易所受理。譬如，属于电力板块的上海电气将分拆其控股子公司—上海电气风电集团股份有限公司到新设立的上海证券交易所科创板上市。如前所言，目前电力央企上演新能源资产分拆上市热潮，继华电新能获得通过外，华润和中国电建相继披露其直属的新能源业务分拆上市事宜。综合来看，电力央企将旗下盈利和成长性能力较强的子公司进行分拆上市，确实是加速转型的有效途径之一，能够进一步拓宽融资渠道，既有助于缓解母公司的融资压力，也有利于母公司和子公司获得更合理的估值，同时子公司也可以借此实施股权激励、不断优化公司治理。但从另一方面来说，虽然一些上市公司对于分拆上市热情较高，但并不是所有的上市公司想分拆上市就能够随意分拆上市的，必须满足七大硬性条件。据相关方面的统计，自分拆上市新规发布至今，已有25家公司宣布终止分拆上市，其中2023年内终止分拆的公司就达6家。

路径之五：换股吸收合并。是指一家上市公司将另一家上市公司（目标公司）的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司则被终止上市或解散，成为并购公司的子公司的行为。换股吸引合并根据不同情况，还可以进一步分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等不同方式。总体来说，换股吸收合并现已经发展成为一种上市公司合并重组的重要形式，受到不少中央企业和省属国企甚至民营企业的极大关注，并且已有迹象显示，换股吸收合并很有可能成为未来上市公司拓展产业领域和扩张业务的重要方式。2021年9月，中国能建股份实施向葛洲坝除葛洲坝集团以外的股东发行A股股票的方式换股吸收合并葛洲坝，换股比例为1：4.4242。通过此次换股吸收合并后，中国能建股份取得A股上市地位，成为“A+H”的上市公司，原葛洲坝股份则被终止上市。2022年1月，龙源电力以1:0.3407的换股比例向平庄能源的全体换股股东发行A股股票换股吸收合并平庄能源，平庄能源退市并注销法人资格，龙源电力正式登陆A股，成为首家千亿级的A+H股新能源类上市公司。

路径之六：发行可转换债券。是指上市公司向社会发行可转换为公司股票的公司债券。它在发行时作为债券发行，但到一定的期限后可以按既定的转换价格和转换比率转换为公司的普通股；但如果持有人放弃转换的权利，则发行人必须在债券到期时偿还本金。而从转换价格角度还可进一步划分为面额转换债券和溢价转换债券两种。一般来说，可转换债券作为一种兼具“股性”“债性”甚至“魔性”的混合证券品种，相比于定增、配股、普通公司债券、银行贷款等融资方式来说，优势比较明显，不仅融资成本要低得多（平均年利率仅为1%左右），而且发行条件相对宽松、所受的限制较少，既免去了发行股票繁琐手续，又比一般普通债券利率要低一些，还存在一个3至5年的存续期间，如果在此期间的企业生产经营稳健、获得了丰厚的经营回报，可能使投资人看到了公司股票升值的潜力，特别有希望实现转股成功，因而具有“上不封顶，下可保底”的优势，在服务实体经济、提高直接融资比重、优化融资结构等方面发挥了难以替代的作用，深受电力上市公司和投资者的青睐。上海电力、华电国际、国电电力等电力上市央企曾先后发行过可转换债并实现成功转股的先例，中国核电股份公司曾在2019年公开发行了780,000万元的可转换公司债券，债券存续的起止日期为2019年4月15日至2025年4月14日。

路径之七：资产支持证券（ABS）。是指以项目所拥有的资产为基础、以项目资产能够带来的预期收益作为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。近年来，随着双碳目标的大力推进，绿色电力资产支持证券获得更多电力央企的青睐。2015年6月29日，原中电投所属的融资租赁有限公司首期资产支持专项计划成功设立，资产支持证券（ABS）发售募集资金总额18.12亿元，是我国第一家采用电力央企租赁项目的应收账款作为基础资产包所发行的标准化证券，首期ABS资产包涵盖上海电力海林光伏等15个项目。所发行的证券平均期限为2年，其中四档优先级资产支持证券合计募集13.23亿元，次级资产支持证券募集4.89亿元，由申万宏源证券担任计划管理人并承销，并在上海证券交易所挂牌交易。时隔一年，2016年7月15日国电集团所属的宁夏新能源公司成功发行国内首单风电电费收益权资产证券化产品，该产品融资规模5亿元，共发行一至三年期三个品种，票面平均利率为3.99%，比当时的银行同期基准利率要低16%。2023年6月，中电建（北京）基金管理有限公司，拟发行总额为人民币100亿元，债券品种为资产支持证券(ABS)。

路径之八：不动产投资信托基金（REITs）。是以发行收益凭证的方式募集资金，以能够产生相对稳定收益的电力资产为主要投资标的，由专门机构进行投资管理，并将收益分配给投资者的一种信托基金。2021年6月，国家发展改革委正式发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，首次将能源基础设施（包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目等）纳入试点范围。2023年3月2日，证监会出具批复同意中信建设基金管理有限公司以国家电投盐城滨海北H1、H2海上风电场和配套运维驿站作为底层资产实现新能源封闭式基础设施证券投资基金项目，募集资金预计超70亿元，这是我国首单海上风电公募REITs。今年3月12日，全国首单水电公募REITs—嘉实中国电建清洁能源封闭式基础设施证券投资基金正式公开发售，基金份额总额为4亿份，认购价格2.675元/份，基金存续期限为自基金合同生效之日起36年，预计募集资金总额10.70亿元。另外，其他电力央企也在积极“试水”公募REITs，为我国能源基础设施项目的资产证券化提供了新渠道、新选择。

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