新“国九条”满月观察③| 市场将进入金融强监管、更强调投资者保护的高质量发展阶段

4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）。这是继2004 年、2014年先后出台促进资本市场发展“国九条”之后，再次出台的推动中国资本市场发展的纲领性文件。

新“国九条”提出了资本市场建设要坚持的基本原则，描绘了未来5年、2035年和本世纪中叶资本市场发展的目标，并从企业上市存续到退市、机构监管、交易监管、长期资金入市、深化改革与开放、法治建设及监管能力建设等方面对推动资本市场高质量发展做出了部署。

新“国九条”将如何影响资本市场发展？未来可能会发生哪些改变？潇湘晨报·辣椒财经记者就此采访了经济学博士、资深市场分析人士、财信证券研究发展中心总经理袁闯。

资本市场将进入强金融监管、更强调投资者保护的高质量发展阶段

潇湘晨报：在您看来，新“国九条”最主要的意义在哪里？

袁闯：新“国九条”是继2004年、2014年先后出台促进资本市场发展“国九条”之后，再次出台的推动中国资本市场发展的纲领性文件。

从历史来看，三份“国九条”均诞生于中国宏观经济和资本市场发展的重要节点，并为未来10年资本市场发展明确了方向，奠定了健康发展的制度基础。

2015-2024年中国资本市场走向成熟，开启注册制的新时代，这一阶段中国经济处于增速换挡、转型升级的关键时期，发展直接融资推动科技创新成为资本市场的重要使命。2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，全面注册制正式落地。全面注册制作为中国资本市场发展重要里程碑，意味着中国资本市场真正走向法治化、市场化时代。

在百年未有之大变局下，当前中国经济正面临复杂严峻的内外部环境。2022年党的二十大报告高度重视“高质量发展”，并加大对“科教兴国、安全”等领域的布局，彰显科技强国、自主可控的重要性；2023年《中央金融工作会议》要求 “以加快建设金融强国为目标”，“金融”在国民经济发展中的地位明显提升，同时进一步强调“全面加强金融监管，依法将所有金融活动全部纳入监管”。

新“国九条”延续党的二十大报告、中央金融工作会议中的思路原则，并提出“五个必须”：必须坚持和加强党的领导、必须始终践行金融为民的理念、必须全面加强监管、必须始终坚持市场化法治化原则、必须牢牢把握高质量发展的主题。

以2024年“国九条”为标志，中国资本市场将进入强金融监管、更强调投资者保护的高质量发展阶段。

提升上市公司质量是未来政策重点

潇湘晨报：针对市场主体层面，新“国九条”提出，要从严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度三个方面建立对上市公司全流程、全方位的严监管体制。这么做的目的是什么？

袁闯：这将彻底改变过往A股宽进难出、重融资轻投资、部分制度公平性欠佳的问题。

目前中国资本市场已经度过快速发展阶段，截至2024年4月11日，A股上市公司合计5363 家，合计总市值合计83.24万亿元，约为2023年中国GDP的126万亿元的66%。从家数来看，A股上市公司家数已经接近美股，但我国证券化率并不算高。我们预计后续A股上市公司总数可能不会大幅增长，未来政策重点在于提高上市公司质量，提升资本市场服务实体经济的质效、优化资本市场资源配置功能，避免劣质公司抢占优质公司资源，防止伪创新公司抢占真创新公司资源。

新“国九条”全面压实交易所、发行人、中介机构等的责任，大幅提升其违法成本，尤其重点整治高价超募、抱团压价等市场乱象，将有效管控“劣质公司上市”、从而改善二级市场投资者回报。在申报即担责、严查欺诈发行、大幅增加IPO现场检查比例等强监管基调下，根据媒体统计，2024年截至4月8日，年内累计有102家企业上市申请终止，同比增长 34.21%，其中多达100家为主动撤单，这表明严监管的威慑力正在形成。

A股将进一步呈现“头部化、指数化、机构化”趋势

潇湘晨报：在强化监管方面，新“国九条”有哪些具体举措？

袁闯：新“国九条”要求严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为，资本市场将迎来严峻执法期。大股东违规减持也是A股市场重点痛点。2023年监管层提出，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。新“国九条”进一步提出“严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持。责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差”。这将督促控股股东专注提升业绩、改善投资者回报，推动上市公司持续稳健发展。

在退市方面，新“国九条”要求深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。2019年试点注册制以来，A股退市家数和退市率明显提升，退市率从2019年的0.26%大幅提升至2022年0.94%。但相比海外成熟市场而言，A股退市率仍不高，资本市场优胜劣汰、优化资源配置功能尚未明显发挥。

新“国九条”出台后，我们预计A股退市率或迎来趋势性提升，这将深刻改变A股投资生态。在退市率提升趋势下，“小差”公司存在边缘化可能性，“壳溢价”大概率将消失，A股进一步呈现“头部化、指数化、机构化”趋势，有利于A股市场逐步过渡至未来“平稳运行、慢牛长牛、长线价值投资为主导”的投资生态。

金融行业将更加重视发挥服务实体经济等社会性功能

潇湘晨报：新“国九条”提出：加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强；大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。对此您的看法是什么？

袁闯：新“国九条”在投资端主要是强调对中介机构的监管，引导行业机构树立正确经营理念，并加强对交易行为监管。具体而言，《意见》提出：引导行业机构树立正确经营理念，处理好功能性和盈利性关系；推动行业机构加强投行能力和财富管理能力建设。我们预计金融行业的盈利性特征将弱化，更加重视发挥证券基金机构服务实体经济、居民财富增值、防范化解风险等社会性功能。

新“国九条”提出：加强交易监管，增强资本市场内在稳定性。尤其强调“出台程序化交易监管规定，加强对高频量化交易监管”。参考海外经验，量化交易的最大问题在于“模型高度雷同、交易行为趋于一致”，因此容易导致指数短时间的暴涨暴跌。例如2020年疫情期间，美股市场几次熔断，就有量化交易的重要贡献。2024年1月中国微盘股指数大幅调整，也暴露出量化交易的“市场放大器”缺点。

从中央金融工作会议精神来看，未来数年，中国金融工作的重点在于防止系统性风险，高层也提出金融监管要“长牙带刺”、“有棱有角”的要求，再结合《意见》对量化交易的监管，我们预计未来中国量化交易可能会被限制在一定比例范围内，一方面促进其和中国资本市场共同成长，另一方面又要防止对市场的冲击，尤其避免集中在单一风格或者单一因子上。

新“国九条”提出大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。这与近几年来我国资本市场投资端改革的思路一脉承，未来公募基金规模仍有较大发展空间，保险资金、银行理财、信托资金入市比例也将进一步提升。

未来资本市场融资将着力做好“五篇大文章”

潇湘晨报：针对融资端，新“国九条”提出要进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展，推动形成促进资本市场高质量发展的合力。对此您如何看？

袁闯：过去，科技企业及民营企业是股权融资主力。2005-2006年民营企业占当年上市新股数量的比例在40%左右，但2014年迄今，民营企业占当年上市新股比例已经稳定在80%左右，民企已成为A股IPO主力。

新“国九条”要求着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持；加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。这表明，未来资本市场融资的重点将更加聚焦于五篇大文章和国家重点产业、科技战略方向。

同时，在严把上市公司入口关的情况下，加大并购重组力度，是优化资本市场资源配置、提高上市公司质量的重要方向，未来并购重组活动将会更加活跃。

潇湘晨报·辣椒财经记者罗雅琪 陈海钧