发展并购基金，推动上市公司间合并

来源 | FirstredResearch

新 “国九条”提出完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度，以进一步畅通市场出口。而并购交易中，意愿、能力和时机缺一不可，两家公开市场企业的吸收合并更非一蹴而就。充分发挥并购基金功能，以并购基金为桥梁加速上市公司间合并进程，将是改善上市公司结构的优选手段。

海外并购基金

是上市公司间合并的重要推手

并购基金逐步发展成实业管理者

美国市场从上世纪70年代后期开始出现专业化的并购基金，一直保持着较高的活跃度至今。并购基金起步时期，主要策略是通过极高杠杆率和优化成本结构赚取收益。80年代末期垃圾债券受到广泛的审查和关注，并购基金开始尝试迭代自己的投资模式。海外并购基金发展到今天，杠杆已经不再是其赚取收益的主要手段，更多依靠深入参与企业运营创造价值增量，约80%以上的收益都来自于企业价值创造，并购基金的产业属性越来越鲜明。科技基金Vista被市场喻为全球第四大软件企业，3G Capital也被看做全球食品饮料行业的隐形霸主。就投资形式而言，并购基金既控股收购也可能是大比例的参股投资，共性在于获得足够的影响力来把握企业后续的经营和资本战略。就基金期限而言，并购基金偏好长期、稳定的运作周期，一般都在10年以上甚至更长，以便更好地实现运营赋能以及筹备下一步并购交易。

并购基金是上市公司间并购的重要推手

海外并购基金广泛地参与到资本市场，既直接收购上市公司，美股2023年上市公司私有化交易中，超过三成由并购基金主导；也联合其他企业或基金共同收购上市公司，比如索尼和Apollo近期官宣将联合竞购派拉蒙，KRR和Silver Lake曾联合收购戴尔；还会大股比参股来影响上市公司未来的战略，比如Silver Lake曾通过PIPE方式参股Twitter并获得了董事席位从而参与战略决策。

并购基金的出现极大地提高了产业整合的效率，也是上市公司间并购的重要推手。一方面，并购基金是并购领域的专业力量，而且对产业和企业都有认知，收购后不仅可以帮助企业更好地实现外延扩张，也可以推动企业被其他产业方收购，作为买卖双方的桥梁与补充加速行业整合进程。另一方面，并购基金决策简单、资金实力强，还可以为相关方提供灵活的金融支持，有利于简化安排快速完成交易。

本土并购基金与资本市场交集较少

仍需政策大力支持

本土实践过去以参与并购为主

2013年前后，本土市场开始出现和并购相关的投资策略，并直接参与到资本市场，碍于当时企业出售意愿弱、政策环境不支持基金控股，本土实践以参与并购的形式为主。一类策略是相对大比例地投资上市公司（类似海外PIPE），作为有重要影响力的股东发挥并购基金在搜寻标的、交易落地等方面的优势来帮助公司实现外延并购。在当年企业家普遍不愿意放弃控制权的时代背景下，这是比较现实的一种实践方式。还有一类策略是配合上市公司收购，上市公司收购时帮上市公司出资购买标的，再卖给上市公司，更类似夹层基金的角色。虽然这两类不算典型的控股收购，但也间接发挥了并购基金对产业发展的价值，并加速了上市公司并购战略。

这一阶段，市场上还活跃着一类“上市公司+PE”的实践方式，管理人和上市公司成立基金，投资项目最终以上市公司收购作为退出渠道。这类基金在退出时和上市公司对手博弈存在明显的的利益冲突，而且也存在投而不整的问题，策略执行依赖当时特殊的市场环境。当时市场非理性追逐并购，在市值管理诉求的驱动下对手博弈的矛盾被掩盖，随着上市公司供给增加，市场更关注并购后的业务发展和协同落地情况，这类实践方式也日渐式微。

本土并购基金较少参与资本市场

仍需政策大力支持

2010年前后，效仿海外并购策略的本土并购基金逐渐出现，探索本土交易机会。发展到今天市场上已经形成一批与海外并购基金策略相似的本土实践者，并且在一级市场也培育出了不少细分行业龙头，但主要以美元投资美元一级退出的形式，较少参与中国资本市场。

当下通过并购挖掘成长潜力已经成为共识，许多企业家也不排斥控制权出售，但达成交易，尤其是上市公司间的并购交易难度依然巨大。其一，并购能力需要通过持续的经验积累循序渐进建立，比如辉瑞在实施了30余单相对规模较小（1亿美元以下）的并购后，才开始尝试大型并购（4亿美元以上）。加上本土市场还存在第一代创始人出售企业掺杂情感考虑、并购与上市公司的政策环境复杂等挑战，交易执行难度更上一层，企业直接操盘难度大、风险高。其二，上市公司间的吸收合并尚无成熟的参考范例、交易流程复杂，导致被吸并方下市还可能面临来自投资者或其他利益相关方的压力，由买方上市公司在公开市场直接承担交易和舆论环境的不确定性压力极大。

引入并购基金补充资本市场的并购买方力量，可以有效解决买家少、交易难等问题。而且以并购基金为桥梁，分步实现上市公司间的合并，对优化上市公司结构也有积极意义，值得政策支持鼓励。

鼓励并购基金进入资本市场

推动上市公司间合并

鼓励并购基金进入资本市场首先要允许并购基金以各种身份成为上市公司的股东，既包括控股股东，也包括有影响力的少数股东，并完善交易方式、税务政策等配套措施，为并购基金及其后续活动创造有利环境。

允许并购基金通过IPO或者收购控股上市公司

并购基金控股上市公司是推动后续并购活动最直接简单的方式。海外市场上，并购基金控股资产直接IPO或基金收购已上市企业控制权是常见操作方式，在A股实践中却都面临诸多挑战，这背后可能源自对基金抛售大比例持股、有限合伙企业控制权不稳定以及财务投资人难以有效经营企业的担忧。

并购基金的主要退出方式是整体出售，换股、协议转让是常用退出方式，而且在A股严格的减持限制下，大股东通过二级市场减持节奏极其缓慢，大比例持股股东很难通过二级市场减持。而且并购基金运作周期长、结构稳定、受到主管部门的监管和约束治理规范，由专业并购基金控股反而有利于规范上市公司的公司治理。至于财务投资人能否有效经营企业，一方面，海外诸多并购基金的实践案例已经证明了优秀的并购基金本身即带着产业属性，通过优化生产经营、赋能业务拓展、产业并购等方式实现产业增值。另一方面，许多优质企业比如微软、苹果，不存在实际控制人或者控股股东，股权分散且都是财务投资人，在董事会和高管团队的管理下，企业也长期保持行业领先地位，可见企业的经营成色不一定受股东身份影响。

丰富并购基金交易形式

并购基金属于私募股权投资基金，仅能以大宗或非公开交易的形式投资上市公司，无法参与竞价交易，实践中也很难以战略投资人的身份参与上市公司定增，交易方式十分有限。现有方式下并购基金很难获得足够的股权比例和影响力来推动后续并购。

并购基金的投资一般投资周期长、投资标的集中，不会通过广泛覆盖分散投资风险，因此投资价格相较被动类财务投资人也更保守。让并购基金和被动类财务投资人一同在大宗、询价定增或者询价转让中竞争价格，并购基金很难获配也很难取得足够的股权比例。

为了充分发挥并购的特色功能，不宜在交易方式上设置过多限制导致跛腿前行，尽快放开竞价交易和战略定增等交易方式。海外基金是否能参与二级投资、能以何种方式投资由投资协议约束，并未设置刚性的政策限制。而且并购基金可以发挥并购专长和广泛的产业资源，对上市公司的外延扩张战略、吸收合并、甚至私有化过程起到推动和赋能作用，本身也属于重要的战略合作伙伴。

完善税收政策，为并购基金发展创造积极条件

并购基金作为并购推手，投资的企业后续很容易涉及到企业间的换股合并，而目前企业兼并收购过程中的递延纳税特殊处理仅适用于企业所得税，并购基金因为多数采取有限合伙企业难以适用，导致合并时即便并购基金尚未获得现金流入也面临纳税义务。许多基金考虑到因纳税义务形成的短期的资金压力，实践中也更倾向于现金对价，一定程度上抑制了未来大规模换股的发生，亟需完善递延政策的适用条件。从鼓励并购基金发展的角度，也可以进一步提供税收优惠政策，比如对标创投基金，对符合条件的投资允许上层投资人加计扣除基金投资额等。

经过长期的实践积累，本土并购基金积累了充足的专业力量，主流基金手中也积蓄着大量的资金的和弹药，准备参与到并购市场，但主要活动范围依然集中在一级市场，难以找到资本市场的入口 。鼓励并购基金进入资本市场，不仅顺应了后注册制时代的并购特点，也将打破上市公司间合并难的僵局，加速优化上市公司结构。

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