杨德龙：深度解读2024年巴菲特股东大会 倡导价值投资正当其时

杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

今天是我第六次到奥马哈现场参加巴菲特股东大会，依然心情澎湃。这次股东大会参与的人数非常多，早上7点我排队入场，已经有大概上千米的队伍，今天入场人数可能是4万人左右，整个奥马哈世纪之交体育馆座无虚席。这次大会是首次芒格不在的大会，大家一开始心情就有点沉重，因为在会议开始之前，先播放了VCR，记录芒格的生平。

我们知道芒格先生是非常智慧的老人，他在距离百岁生日还有一个月的时间去世了，但是芒格的思想永在。巴菲特对于芒格的评价很高，他说如果没有芒格，伯克希尔·哈撒韦不可能取得现在的成就，所以在会议开始之前，巴菲特让全场灯光亮起，在场近4万人集体起立，向芒格致敬，让我们非常感动，为他们这一对老搭档，也是一生的挚友。

芒格经常说的一句话是，如果没有别人犯错误，我们不可能有现在的成功。做价值投资，就是要争取在重大投资上不犯错误，要与伟大的企业一起成长。很多人在投资上犯错误，实际上是给价值投资者提供了配置的良机，就像很多股票在市场下跌的时候会超跌，这就给大家带来了抄底的机会。股东大会在这个时候召开，对于A股和港股的投资者来说是正当其时，一方面，经过三年的下跌，很多好股票已经大打折扣，具备了比较好的配置机会；又加上现在政策面不断支持市场走强，外资也重新流入到A股和港股，近期AH股已经出现上行趋势，所以这次参加巴菲特股东大会的意义更加重大。

巴菲特在今天长达5个小时的问答时间里，回答了大概30多个问题，对于大家提的问题都给予了比较明确的答复，如果加上一些小问题的话，可能达到四五十个。巴菲特依然精神矍铄、鹤发童颜，在长达五六个小时的问答环节的精神一直不错，他今年马上就满94岁，可以说是耄耋老人，但是他的精神状态还是非常好，我们衷心期待巴菲特能够比芒格更长寿，能够再跟我们分享更多年价值投资理念，因为他对于我们价值投资者既是灯塔，让我们有学习的榜样；另外他在价值投资上一直与时俱进，并不是固步自封。事实上，在经济形势发生变化、技术进步的时候，巴菲特也会及时调整他的投资方向，像这几年赚最多钱的股票苹果，以前他是不投科技股的，正是他认识到iPhone已经成为一种消费品，成为几乎人人追求的商品之后，开始配置苹果，获得了巨大的成功，苹果给他带来了上千亿美元的浮盈，是他最成功的投资之一。这说明巴菲特并不固守原来的理念，而是不断地根据时代的变化、技术的变化去调整投资的方向。

巴菲特对待每一个问题都非常认真，他还会让他手下的基金经理来回答，一个是他指定的接班人格雷格·阿贝尔，他负责非保险业务，另外一个负责保险业务的基金经理阿吉特·贾恩。他回答很多问题时都金句频出、妙语连珠，我印象比较深刻的是他对于未来经济方面的看法依然是偏乐观的，他以前曾经说过要相信国运，没有人能通过做空祖国发大财，所以他一直是坚定的乐观主义者。虽然美联储现在还没有降息，美国的利率还比较高，但是他仍然表示，未来伯克希尔·哈撒韦大部分的投资还是以美国的公司为主，因为他更了解这个市场的规则，更了解这些公司的投资逻辑。当然，他也不排除在美国以外的地区进行投资，他特别提到了在比亚迪和日本五大商社上的投资取得的成功业绩。

他还提到了投资比亚迪的时候，芒格拍了桌子，一定要说服巴菲特去投资。事实证明芒格是对的，巴菲特在港股比亚迪上获得了30多倍的回报，虽然高位进行了一定的减持，但是目前仍然持有不少。在日本商社上的投资也是这几年成功的案例，巴菲特他投资这些美国以外的公司，看重的还是公司的基本面，包括成长性和比较好的公司治理结构、比较好的盈利能力和发展前景。虽然巴菲特的投资重点还是在美股，但是他仍然会关注非美股的一些机会。

这次会议上，巴菲特重点指定了接班人，未来在日常的股票投资方面，更多的决策会留给旗下的基金经理来做，特别是指定的接班人格雷格·阿贝尔来做，他也开始逐步放权培养继承人。很多投资者比较质疑他的继承人能不能接过巴菲特的衣钵继续创造投资神话，带领伯克希尔·哈撒韦这个投资巨舰驶向更远的前方。巴菲特说充分相信格雷格·阿贝尔等基金经理的投资能力和眼界，把大部分的投资决策会放给他们，这是一种锻炼，也是一种考察。

巴菲特依然是一如既往地乐观，他认为未来还有很大的投资机会，格雷格·阿贝尔在谈到中国经济的时候，重点也强调了对中国经济的信心，以及中国的股票有很多是被严重低估的，这样的观点也给A股投资者、港股投资者带来信心。

来参加巴菲特股东大会之前，我也给大家分享了我关注的一些问题，现在来看，多数都得到了比较正面的回应。比如说巴菲特对中国经济和市场的一些看法，以及未来的投资方向，比方说他对于美国经济以及美联储货币政策等方面的一些观点，基本上都给予了正面的回应，而关于他的接班人格雷格·阿贝尔能不能继续创造辉煌，他也给予了支持的态度。但是最终能不能复制股神巴菲特的投资奇迹，不仅取决于格雷格·阿贝尔的选股能力和投资心态，还和时代环境、时代背景有关。未来美国的经济能不能像过去这一年一样，保持比较快的增长，投资抓住时代的最强音，这也需要时间来验证。

巴菲特对于芒格的评价非常高，这一点在之前我们也都有所耳闻，因为巴菲特曾经说过，自从遇到了芒格，我才迅速地从猿进化成了人。因为巴菲特之前师从格雷厄姆，主要是做低估值的股票，也就是便宜的股票。但是芒格跟他说，要想取得巨大的成就，一定要买伟大的公司。那一句很经典的话是，我宁愿以一个普通的价格买一个伟大的公司，也不以一个伟大的价格买一个普通的公司，这一点可以说改变了巴菲特的投资理念。巴菲特高度肯定了芒格的贡献，之前巴菲特就讲过，我的血液里面85%流的是格雷厄姆的血液，15%流的是费雪的血液。格雷厄姆喜欢低估值蓝筹股，费雪则喜欢投资成长股，巴菲特投资实际上是结合了两个人的优点，更像是芒格的思想，就是要以比较有竞争力的价格、合理的价格，甚至便宜的价格买一些伟大的公司，然后与伟大的公司一起成长，这也是巴菲特再次强调的。每次巴菲特股东大会都有很多老朋友碰面。因为我一直推广巴菲特的价值投资理念，所以坐飞机经过达拉斯中转来奥马哈，一路上遇到了很多从国内来的投资者，他们说经常会看到我的一些视频的观点，经常会听我讲价值投资理念，印象非常深刻，也很期待和我一起来参会。

会议上还遇到了一些投资界的老朋友，比如但斌先生，但斌和我坐在一桌，参加中美投资人酒会，来分享参加巴菲特股东大会的感受。可以说巴菲特股东大会是全球投资人的盛会，深受很多投资者的欢迎。在这之前最多的时候参加巴菲特股东大会的中国人达到一万左右，虽然现在没有之前那么多，但是比去年来的人要多不少，大概有四五千人左右来自中国，这也反映出中国投资者对于巴菲特的尊重以及崇拜，对于价值投资的认可。

我相信每一个来现场参加巴菲特股东大会的人，都能够深切地被巴菲特的睿智、真诚和辉煌的业绩所打动，更加坚定地做价值推资。这次巴菲特股东大会上，有一位来自香港的投资者就问到了巴菲特对于中国经济、A股和港股等的看法，巴菲特也给予了积极的回应，他对于中国经济依然是一如既往地乐观，而A股和港股，经过了长期的下跌之后，确实具备了比较大的投资吸引力。他的这个接班人格雷格·阿贝尔给予了更加直接的回答，说A股和港股拥有很多严重低估的公司，这些被错杀的好公司，是具有比较大的投资机会的。

其实我们回顾每次巴菲特股东大会上的表态，巴菲特对于中国经济都是给予积极回应的，都是以比较宽容、乐观的心态来看待中国经济的发展。他在去年的股东大会上就讲到中国、美国都是世界上伟大的国家，中美的经济贸易额非常大，所以他对于中美的关系一直是非常支持、积极的态度。这可能也反映出美国的商界领袖，他们普遍是支持中美合作、中美关系改善的，这也符合中美两国人民的福祉。

而巴菲特对于中石油和比亚迪的两笔投资都取得巨大的成功。港股中石油上赚了10倍，在比亚迪上赚了30倍，可以说他对于中国市场投资的把握非常精准，也体现出巴菲特在投资眼光以及前瞻性布局上具有独到的优势，虽然他没有明确地说要什么时候加仓对于中国资产的配置，但是他积极乐观的态度还是给我们更多的信心。

而近期包括高盛、摩根士丹利等国际投行给出的一些看好A股和港股的报告，也给我们更多的信心。最近国际资本确实在流入到A股和港股，港股出现了超过7个交易日的连续上攻，让大家看到了更多上涨的信心。在参加完巴菲特股东大会之后，我也会带一部分投资者飞到纽约，拜访华尔街的顶级投行摩根士丹利和美银美林，希望能够了解这些国际投行对于中国市场的看法，届时也会跟大家及时分享。巴菲特对于未来投资的看法还是一贯地积极乐观。我们投资上有一句话叫做，悲观者正确，乐观者前行。只有大家对未来的经济有信心，对未来的市场有信心，才敢于在好公司跌出价值的时候去配置。

在过去60年的投资生涯中，巴菲特取得了前无古人后无来者的投资回报，伯克希尔·哈撒韦净资产涨了4.38万倍，跑赢了标普500指数300倍以上。正是在每次市场大跌的时候，巴菲特敢于抄底，敢于底部布局，所以才能获得巨大的超额收益。他在牛市的时候反而没什么动作，不像很多人在牛市时去追涨，他在牛市的时候甚至有可能会减持一部分股票，留足现金。据一季报披露，伯克希尔·哈撒韦账上有高达1,800亿美元的现金库存，可能也是因为现在美股现在处于历史高位，所以巴菲特不愿意在这么高的位置去加仓。如果没有找到合适的资产，他就选择回购一部分自己的股票，伯克希尔·哈撒韦一季度继续进行了回购。他在会上也讲到，二季度伯克希尔·哈撒韦的现金可能会达到2,000亿美元，这意味着他在美股比较高的位置，会适当减仓来获利，留足子弹等到下一轮市场大跌的时候再去布局。可以说巴菲特这样的投资的方法和理念值得我们每个人思考。

很多人做投资缺乏独立思考，喜欢跟风追涨杀跌，大多数人在股票投资上是亏钱的，赚钱的只是少数人。如果你想做赚钱的少数人，就要像巴菲特一样做逆向投资，做一只不合群的羊。价值投资理念是一个普适的投资理念，并不是说只适合于某一个阶段，在不同阶段都是适合的，只不过我们要与时俱进，要找到未来经济发展过程中能够持续增长的行业和公司。像房地产类的传统行业已经出现了下滑的迹象，甚至出现了夕阳行业的特征，这时候去投资肯定有比较大风险，所以过去几年我一直给大家提示房地产及房地产产业链投资的风险，现在也得到了验证。而一些受到政策影响比较大的，比如说受集采影响的医药，这几年我也不断提示风险，集采之后很多医药公司的利润可能会出现比较大的下降，这改变了医药股的投资逻辑。我们要去看到一些变化，以前医药股是出牛股的地方，很多百倍牛股就出自医药行业，但是政策变化之后，很多医药股的投资表现可能就会出现比较大的分化。

现在哪些行业值得大家关注呢？我之前给大家讲过，经济转型受益的方向主要集中在三个领域：大消费，新能源，科技。这些领域未来还会保持朝阳行业的走势。一个企业的发展和一个行业的发展都会经历四个过程，初创期、成长期、成熟期和衰退期，或者叫夕阳期。我们做投资，PE、VC主要在初创期投资，二级市场投资者最好在行业处于成长期的时候投资，这时候回报率是最高的。如果进入到成熟期，可能回报率会下降，但是盈利比较稳定，像这几年低估值、高分红的股票涨得比较好。但是进入夕阳期的行业一定要规避，这时候可能会出现戴维斯双杀，也就是估值和业绩的双下降，所以巴菲特价值投资理念它是与时俱进的，未来科技发展会带来更多增长的行业和伟大的公司，我们也要积极的去拥抱，而不能固步自封，画地为牢。

我们看到经济转型给一些行业带来机会，也使得另外一些行业逐步萎缩，在A股价值投资理念同样适用，但是需要结合A股市场的特点。我在前几年就讲到中国特色价值投资的理念，A股市场经常会出现错误定价，涨的时候可能会涨过头，出现比较大的泡沫，这时候要果断的减仓，像前海开源基金在2015年5月份市场快到5,000点的时候，果断进行大幅减仓，提示泡沫风险，事后证明我们是对的，前海开源也因此一战成名，躲过了三轮大幅下跌。当市场出现下跌的时候，很多投资人又过度悲观，导致好的股票被严重错杀。像2016年初以及2018年10月，还有今年春节前，市场出现了极端的非理性下跌，这时候又产生了机会，所以我们在关键时点要敢于做多和减仓，实际上就是因为市场出现了严重超跌或者严重泡沫的阶段，这时候还是要适当通过仓位的管理来规避风险，抓住机会，这样才有超额收益。特别是在过去10年，前海开源基金两次逃顶，三次抄底，都被市场验证，得到了大家的广泛关注。去年市场下跌的时候，前海开源基金也是以5.8亿的自有资金自购旗下基金，成功进行底部布局，这也体现出我们对于中国优质资产的坚定看好，在实践上也践行着巴菲特的价值投资理念。

每次参加巴菲特股东大会都会遇到一些趣事，比如说有一年我参加巴菲特股东大会，刚好遇到一位来自山东的投资者，名字和我完全一样，也叫杨德龙。他见了我就很开心，在开完会回去的时候，我要飞香港，他要飞北京，但是机场的工作人员没有分清我们的名字，把飞北京的机票给了我，把飞香港的机票给了另外一个杨德龙。我当时还不知道他们犯了错误，但是想到可能会有这个误会，就给工作人员看了护照号，果然是他们弄错了。这也是非常巧合的，因为我们同样是价值投资者。

而且我明显感觉这几次来美国参加巴菲特股东大会，遇到了越来越多的粉丝，越来越多包括华人在内的投资者跟我说，非常关注我的观点，非常关注我对于中国经济和市场的分析，这也体现出在中国经济发展壮大之后，中国资本市场的机会越来越多之后，他们对于中国经济和股市的关注度越来越高。所以他们平时会经常关注这方面的报道，来现场之后我有了更深的体会。所以希望明年我们还能再来奥马哈给大家做分享，也祝愿巴菲特身体健康，能够一直给我们分享最新最好的投资理念，也祝愿大家在龙年投资顺利，身体健康，打一个漂亮的翻身仗。