复盘2008年金融危机：从经济繁荣到互联网泡沫

（学之智经济原创）

2008年，爆发于美国的金融危机迅速影响全球，造成自1930年代以来的全球性最大的金融危机。危机爆发后，发达经济体长期表现出低利率、低物价、低增长、高债务的“三低一高”特征，一直到2020年席卷全球的疫情才将这样的状况改变，并且仅仅改变了低利率和低物价两个要素。危机爆发后，全球化进程放缓，逆全球化思潮抬头，全球性产能过剩现象长期存在，社会矛盾日益突出，并加重了地缘政治风险。那么，回过头去看，这场金融危机为什么会爆发？为什么没有提前发现并有效防范？实际上，在危机爆发之前的美国经济繁荣时期，危机的种子就开始萌芽了。

里根改革带来的经济繁荣

1980年代初里根改革之后，美国经济活力增强。在1981年2月提出的《经济复兴计划》中，采用了供应学派的主张，主张“供给创造需求”，并吸收了货币主义的某些政策观点，应对当时美国的经济滞胀问题。1988年，采用了凯恩斯主义的一些想法，通过政府干预来增加需求，采用扩张性的宏观政策促进经济增长。新自由主义经济思想逐渐兴起，经济政策吸纳了哈耶克、弗里德曼、卢卡斯、布坎南、费尔德斯坦等不同经济学大师的理论观点，主张自由经营、自由贸易、放松管制、扩大开放。美国采取的一系列经济政策对全球经济产生了不可忽视的影响，不仅引领了全球经济发展，也推动了全球经济的自由化和高效化。

这一时期全球经济社会呈现出多个新特征，呈现出欣欣向荣的景象。

一是第三次科技革命推动社会进步。电子计算机、生物工程、海洋技术、原子能、空间技术的广泛应用，推动了生产效率的显著提升；人们的衣、食、住、行、用等各个方面发生了重大的变革，促进了经济结构和生活方式的重大变化。

二是产业梯次转型加快。以美国为首的发达经济体从以往的制造业驱动转向服务业驱动，生产制造业环节向新兴经济体转移；亚洲四小龙崛起，中国改革开放之后加快工业化转型，全球产业转移呈现出雁阵模式与梯次转移特征。

三是全球化进程加快。越来越多的国家意识到融入全球经济的重要性，主动推进国际贸易和投资自由化，以此获得更多的发展机会和资源；跨国公司快速发展，在全球范围内进行投资、生产、销售等经营活动，促进了全球资源的优化配置和世界经济的增长。

四是金融市场自由化改革。主要国家开始放松对金融市场的管制，以增加金融市场的活力和竞争力，这些措施包括取消对利率和汇率的限制、放宽金融机构的业务范围、减少对外汇交易的限制等；美国等发达国家还推动了金融创新和科技进步，以提高金融市场的效率和透明度。

1980年代至90年代是全球经济发展的黄金时期，国际产业分工从产业间垂直分工向产业内垂直分工转变，投资跨国化、贸易自由化、金融国际化是这个时期的显著特征。然而，经济全球化和自由化将全球经济捆绑在一起，在促进全球经济增长的同时，也逐渐带来了一些负面影响。一方面，各种要素资源在世界范围内流动，极大地提高了生产效率，推动着全球经济不断向前发展；另一方面，加强了各国之间的经济联系，扩大了经济危机全球蔓延的风险。尤其以金融自由化改革带来的风险和挑战最为显著，国际资本流动加速，金融市场变得更加一体化，这可能导致一些国家的金融市场出现泡沫和过度投机行为。一旦这些泡沫破裂，就会引发全球范围内的金融动荡，甚至爆发全球金融危机。

伴随经济繁荣的互联网泡沫

1980年代末，随着全球化进程加速，美国充分利用这一机遇，推动了新兴产业的快速发展和传统产业的对外转移。从1993年开始，美国经济开启了一次长达6年多的繁荣期，被称为“新经济时代”。所谓新经济，是指信息技术革命及其带动的高新科技产业蓬勃发展，尤其以计算机软硬件、网络科技、信息服务公司的快速成长为特征，促进经济新业态、新模式井喷式涌现。例如：亚马逊提供了一种全新的图书和电子产品的虚拟销售场所；eBay为数以万计的商品提供无国界的拍卖市场；证券交易能够通过计算机在网上以高效的方式进行股票买卖；航空公司以很低的交易成本在网上出售机票；酒店为几千公里之外的旅客提供客房......

伴随着电脑的普及和互联网技术在各行各业的应用，生产效率得到了大幅提高，美国经济实现了高速增长和低失业率的良好态势，取得了过去30年以来最好的经济成绩。1992年到1999年，经济增长速度保持在2.5%-5%，失业率由8%降低到4%，为30年来的美国最低失业率。1980年到1999年，人均GDP从1.3万美元增长到3.5万美元，通货膨胀率由13.5%降低到2%左右，实现了60年代以来的最低通胀。这一时期，信息技术革命带来劳动生产率较大提高，全球化带来资源要素配置效率大幅提高，弥补了国内劳动力成本的增加，抑制了通货膨胀，从而减弱了经济增长和通货膨胀间的关联度。美国商务部的调查表明，1995年到1997年，信息技术业增加值占美国GDP的比重约6%，广义的IT产业创造的产值也只占GDP的8%，但它对经济增长的贡献率却高达35%。

数据来源：美国经济分析局、学之智经济

在新经济繁荣的背后，逐渐吹大了互联网泡沫。1994年，Mosaic浏览器和World Wide Web的出现，以及随后互联网的快速发展，引发了公众对互联网的极大关注。越来越多的人看到了以互联网为基础的新的商业模式将会兴起，并期望抢占先机，试图率先在这个新兴领域占有一席之地。起初，一些主要科技行业因此而获益，互联网网络基建、互联网硬件设备、互联网工具软件以及门户网站快速发展。随后，大量风险投资蜂拥而至，不计成本地向新成立的互联网公司砸钱，促发了互联网泡沫的形成。与此同时，金融自由化改革和低利率环境成为了泡沫的助推手。一方面，宽松的金融政策释放了大量流动性，导致互联网行业资金泛滥；另一方面，由于缺乏有效的监管，投资者和企业的行为没有得到有效约束，导致市场出现了严重的过度投资和投机行为，最终形成了巨大的市场泡沫。

通常而言，互联网泡沫时期是指1995年到2001年，科技公司过度融资现象随处可见。很多初创公司即便缺乏切实可行的商业计划和管理能力，只要它们的想法看起来很新颖，粘上了“DOT COM”概念，就能将这些创意出售给投资者。在疯狂的追捧下，美国股市加速上涨，逐渐与经济基本面背离。1981年至2000年的二十年时间里，美国股市总市值与GDP总量的比率由60%上涨到300%。纳斯达克综合指数在市场中主要代表科技股，上涨幅度最大，2000年高点时候比1990年初涨了11倍，比1980年初上涨了34倍。道琼斯工业平均指数也大幅上涨，2000年高点时候比1990年初涨了4倍，比1980年初上涨了13倍。

数据来源：WIND、学之智经济

当资本市场过热，超出了实体经济承载负荷之后，必定在某个时候将回归经济基本面。1999年圣诞期间互联网零售商的业绩不佳，与互联网相关的上市公司需要在2000年3月份进行年报和季报的披露，这成为股市回调的导火索。当不及预期的业绩逐渐被公众知晓以后，从2000年3月10日周末之后的第一个交易日开始，大量高科技公司的股票被抛售，纳斯达克综合指数从5048.62的最高点趋势性下跌。到2000年末跌到2471点，跌去了51%；此后两年震荡下行，2002年10月最低时触及1114点，比高点跌去了78%。道琼斯工业平均指数同样下跌，只不过回调的幅度比纳斯达克综合指数小很多。

互联网泡沫的崩溃抹去了科技公司约5万亿美元的市值，很多互联网概念公司耗尽了投资人的资金而被迫清盘或者被收购，直到从市场上消失的时候仍没有盈利。美国证券交易委员会对包括花旗集团以及美林集团在内的大型投资机构罚款数百万美元，以惩罚它们误导投资者，造成了股市泡沫。

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