新“国九条”能带来牛市吗？

东升西落

在美国通胀再次走高的十字路口，市场对美联储的降息预期，一降再降，令全球大多数股票资产承压明显。叠加上中东冲突的尾部风险，资金在上周出现了教科书般演绎的“flight to safety” （流向安全性），多债、多美元/日元、多黄金、空股票资产。

这些背景下，上周的全球股票市场一片阴霾。标普500指数周内回调3%，纳斯达克指回调5.5%。一些外需依存度高的部分新兴国家市场，比如越南，周内甚至明显大跌接近8%。

图. 美国通胀+伊以冲突下的权益市场表现

但在这片阴霾之中，我国股市却拔得头筹——上证指数逆势上涨了1.51%。

可以确定的是，这并不是基本面强劲的功劳。上周二，我国统计局公布了一季度数据，GDP的超预期数据公布后，市场似乎更加忧心分项数据的表现和边际变化，周二市场以大跌收官，近1000只股票跌停。

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国九条制造的局部牛市

2024年4月12日，国务院发布资本市场新“国九条”（全称是《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》）。

《意见》一共九大部分，是资本市场的第三个“国九条”，充分体现资本市场的政治性、人民性，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，从上市、退市、分红、交易等多方面提出了更严格监管要求。

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是国九条带动的牛市吗？

看一眼上周的市场主要指数表现，答案很显然，现象也极有意思。

1. 市场押注确定性，高分红股票被热捧。

上周涨幅最高的市场股指是红利指数（000015.SH），周内大涨4.59%。这只指数成分股由上证所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的50只股票作构成，以反映上海证券市场高红利股票的整体状况和走势。

国九条中，对分红做了具体要求：强化上市公司现金分红监管。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。

证监会对“国九条”的配套措施中，明确对分红不达标采取强约束措施，将现金分红指标纳入ST风险警示情形：（1）主板：对于符合分红条件的个股，如果最近三个会计年度累计现金分红总额低于最近三个会计年度年均净利润的30%，且最近三个会计年度累计分红金额低于5000万元的，将被实施 ST。（2）科创板和创业板：分红金额绝对值标准调整为3000万。

有没有一种矮子里面拔高子的既视感？强制分红监管措施来了，以前没有达标的，或者达标困难的“后进生”们，危险了。那些本来就表现好，达标的“优等生”，暂时什么也没有干，但是怎么看，怎么就是看着越顺眼了，完美符合市场的审美偏好。

高分红高市值股票扎堆的权重指数，如上证50、沪深300、中证50、中证100指数等等，全部录得了极好的表现。

板块之间，历史上分红率高的一些板块，如家电板块（分红率52%）、银行板块（28%）、非银金融板块（34%），纷纷获得板块涨幅前茅，上周领涨的是家电板块（+5.51%）、银行板块（+4.48%）。而领跌板块如综合（-8.01%）、消费者服务（-7.00%），这些分红率不足2%的板块，在分红这个滤镜下一照，大家都很嫌弃这些板块。

高分红股票短期被热捧，实际是监管规定下，市场给部分股票，新找到的一重相对确定性。

2. 小盘股、微盘股杀人，狗都嫌。

上周，微盘股指数大跌超过12%，中证2000指数大跌5.5%，小、微盘股票单边抛售预期严重，出现了严重的踩踏行情，尤其在上周一、周二陷入被严重抛售的流动性危机中。

虽然16日晚间，证监会上市公司监管司紧急回应了以下几个要点，给大家做心理按摩：

分红不达标实施其他风险警示（ST）主要着眼于提升上市公司分红的稳定性和可预期性，重点针对有能力分红但长期不分红或者分红比例偏低的公司。ST不是退市风险警示（*ST），并不会导致退，满足一定条件后可以申请撤销ST；

研发强度大（最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入15%以上）或研发投入大（三年累计在3亿元以上）的企业，不适用分红要求；

退市指标调整旨在加大力度出清“僵尸空壳”、“害群之马”，并非针对“小盘股”。根据测算，沪深两市明年适用组合财务指标触及退市的公司家数预计在30家左右；明年可能触及该指标并实施退市风险警示的公司约100家，这些公司还有超过一年半时间来改善经营、提高质量，2025年底仍然未达标准，才会退市。

虽然这些解读和心理按摩，有效缓解了对小微盘的单边利空预期，后半周的股价略有回调。但小微盘股票头顶的剑，还是悬着，在新的监管紧箍咒下，小微盘股股价整周仍然被重挫。

在金融学研究中，其实高分红行动与股票长期表现之间的关系，是很复杂的，并不总是成正比。

有一些非常成熟的理论和证据，支撑高分红政策并不一定能保证更好的表现。因为虽然暂时的高分红可能被视为当前盈利和财务状况的积极信号，但它们也同时意味着，公司的增长能力、再投资机会可能有所欠缺——很简单地，如果今天的100块投资到项目中，能够在1年后给股东带来200块的回报。当公司有100块净利润的时候，该怎么选呢？

• 选择（1）：投资100块到项目中去；

• 选择（2）：今天发放100块现金红利出去。

理性的选择，应该是选择（1），等蛋糕做大，再共享更多的股东收益。

只是在市场短视，要求短期确定性的时候，选择（2）现在就可以拿到100块分红，且符合监管的要求，成为了大家更认可且喜欢的选择。虽然，这可能并不是长期最优的。

最后，以两个感悟结尾：

1. 在中国市场上，会读文件，领悟文件精神，确实很重要。以国九条引领的局部牛市为例。

2. 巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆的一句话，仍然有很深的涵义：市场短期来看是一台投票机，长期来看是一台称重机。

「执笔为剑，

陪你穿越财富峡谷」

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