东阿阿胶：“纠偏”完成，业绩要变好了？

出品 | 妙投APP

作者 | 张贝贝

头图 | 视觉中国

东阿阿胶的运气可谓“好坏掺杂”。

在“水煮驴皮”事件发酵，公司阿胶产品继续涨价市场不买账，以及下游经销商去“囤货”并控制进货，使得2019年度公司营收下降6成的情况下，3年新冠疫情进一步压制了市场的消费需求，公司营收规模并未有太多增加，这是运气“坏”的层面。

（资料来源：公司公告）

但是，好的层面是，在国家政策支持中医药发展下，中药行业这几年开始支棱。

东阿阿胶受益中药行业发展红利，即使业绩一般，资本市场上也是反复活跃。且由于产品大多在院外市场销售，受到医药反腐扰动较小，2023年三季度公司营收在略有增长的情况下，市场情绪积极，驱动其走出了强于中药板块的行情。

那么，东阿阿胶前期业务发展过程中遇到的问题解决了吗？未来业绩增长情况如何？这将决定公司在资本市场的强势表现能否持续。接下来详细看下。

（资料来源：Choice数据）

#01“纠偏”完成

东阿阿胶前身为建立于1952年的山东东阿阿胶厂，隶属华润集团，一直围绕“阿胶”做产品的研发、生产和销售。

作为“滋补三宝”之一，三千年的文化让阿胶贴上了“补血圣药”、“养颜良方”的标签，备受市场欢迎，东阿阿胶也借此发展壮大，成为行业的领军企业。（阿胶与人参、鹿茸被誉为滋补三宝）

不过，公司前期也走了些弯路。

2006年新总裁秦玉峰上任之后，给阿胶追本溯源，按照人民币和明代阿胶作为“贡品去进行”货币的换算方法，认为一斤阿胶成品应该售价在4000元以上，目标价位6000元；同时，借助在《甄嬛传》中插播广告打响的名气，推动阿胶系列产品每年至少一次的持续“提价”。

再加上，2010年6月的央视《每周质量报告》中披露了一些小作坊使用劣质驴皮和假驴皮制作阿胶以次充好的情况，使得监管对小阿胶作坊进行了严厉打击，变相减少了阿胶的供给。

以及下游经销商为了获取更高的利润，往往会囤积大量的东阿阿胶，坐等涨价“躺着赚钱”，共同促成了当时阿胶涨价，市场需求仍在的“繁荣景象”。

但实质上，公司阿胶产品快速的提价抑制了市场需求，虽然2014年提价了80%，以及2015年产品仍有提价，但是2015年公司阿胶系列的收入并没有增长80%，而是仅仅增长了26%。

可判断，当时大概率是经销商“囤货”在支撑。

而公司管理层错将这种需求当做是自然可持续的需求。再加上，“提价”策略驱动业绩持续走强，尝到涨价“甜头”的管理层一发不可收拾，驱动公司阿胶块产品出厂价从前期一公斤几十块涨到巅峰时期的3000多元，并因价格高昂收获了“药中茅台”的称号。

公司股价也随之一路走强，从2006年的4元左右（前复权），上涨至2017年的高点65元（前复权），是A股有名的“白马股”。

直到2018年度有权威机构表示阿胶其实就是水煮驴皮，市场对阿胶成效以及产品价格开始质疑，公司“提价”策略失效；且经销商也在2019年度主动削减库存、控制进货，导致当年公司营收降幅超6成后，东阿阿胶十多年的繁荣泡沫也被戳破。

总裁秦玉峰（阿胶系）在2019年度业绩预告披露的当日宣布离任（2020年1月20日）。

（资料来源：Choice数据）

随后公司管理层几度更换，最终以华润系凭借压倒性优势介入管理层落幕。据华泰证券研报，华润系:阿胶系在非独立董事席位从2018年3:4变至2022年5:2、高管席位从2020年2:7变至2022年3:3。

目前，公司实际控制人华润集团及一致行动人合计持股32.5%股权。公司新任董事长白晓松同时为现任华润医药集团有限公司执行董事、首席执行官。公司总裁程杰具有较为丰富的OTC产品开发及营销管理经验，此前任华润三九999感冒灵产品经理，OTC销售市场部总监。

而新的管理层到任后，对公司的业务发展方向做了“纠偏”和调整，业绩也有所恢复。

一是，阿胶系列“提价”策略终止，并进行“去库存和稳价格”。

近几年，公司持续对阿胶产品超额库存进行清理，并通过控制发货和压缩渠道库存、以及稳定出厂价格，实现对终端零售价格的乱象价格治理。（由于经销商早期的囤货成本较低，可低价快速出售，各地实际销售价格差异较大。据公开资料查询，2019年度终端市场250g的阿胶产品价格从700-1499元不等）

目前看，“清库存、稳价格”事宜接近尾声，历史遗留问题逐步出清。

从存货情况看2019-2022年，公司存货周转率由0.45次提升至0.88次，存货规模由35.22亿元优化至12.39亿元；同时，公司应收账款规模由2019年的12.63亿元下降至2022年的3.84亿元，相关周转率由2.73次优化至11.4次。

同时，公司2022年医药工业（阿胶系列产品为主）库存量1403吨（同比-4.26%），较2019年库存量2711吨下降了约5成；且与近几年销售量7000-7500吨相比，库存量占比20%左右，也就是库存每年销售的2-3个月的量，已具有一定的合理性。

（资料来源：Choice数据）

而从价格情况看，目前公司阿胶产品终端价格趋于稳定。据华泰研究资料，公司阿胶/复方阿胶浆的线下零售价格到位率分别从2022年1月的27/33%提升至9月的80/90%，线上平台低价挂网家数分别从2022年2月的713/311家减少为11月的66/82家。

二是，管理层对公司业务布局做了调整。

华润系管理层接手后，基于东阿阿胶的底色是药品，于2022年组建医疗事业部，回归医疗市场，并将公司业务定位调整为“药品+健康消费品”双轮驱动。其中，药品对健康消费品是专业赋能，健康消费品对药品是品牌赋能，以期达到两者相互作用、相互支撑的目的。

具体包括两方面：一是提升学术能力，做好滋补精品中药；二是从重滋补到轻养生延展，由“纯阿胶”向“阿胶+”再到“+阿胶”不断延伸，减轻对阿胶块销售增长的依赖。（“阿胶+”是指立足阿胶的功效及品类进行产品和服务的延伸；“+阿胶”是跨品类用阿胶进行其他品类产品和服务的赋能）

1）健康消费品领域：2023 年，公司线上推出阿胶速溶粉，与奈雪奶茶合作等；

2）药品领域：2022年报公司主要产品中新增了龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等男科滋补用药等。

但目前公司新增的健康消费品和男科滋补用药，在市场上并没有掀起多少“水花”，还需要时间去培育。

所以，公司的阿胶系列仍为核心产品，且预计短期内仍将是如此。

围绕阿胶产业，公司有“阿胶块、复方阿胶浆以及桃花姬阿胶糕”三款核心产品。参考2023年11月公司三季报交流记录表，上述三款产品对公司的收入贡献分别为50%、30%和10%，贡献了公司9成左右的收入。

则，公司未来业绩情况，将主要依赖于阿胶系列的上述三款产品的销售。

#02大单品阿胶块（收入贡献50%）：竞争加剧，业绩难回前期高点

阿胶块（也称“阿胶”），是传承近3000年的滋补类名贵中药材，《神农本草经》列滋补上品，《本草纲目》称其为补血圣药，市场认可度较高。据国联证券研报，在国内零售市场，阿胶是补气补血类中成药第一大品类。

东阿阿胶作为阿胶领域的领军企业，拳头产品阿胶块销售较好，零售市场销售额超20亿，长期以来零售市占率保持第一。且阿胶块作为OTC药物，在未进入医保的情况下，几乎全部在院外实体药店销售。所以线下药店的销售情况大概率会影响该产品的整体销售情况。

但分析下来，公司阿胶块在线下渠道的销售情况不会很乐观。理由有两点：

1）竞争激烈，阿胶块线下“量增”难。

公司在2019年度利润亏损后将精力集中于阿胶产品的渠道去库存，缺乏营销投入，所以目前终端市占率虽仍在行业内领先，但有所下降。而福牌、同仁堂、九芝堂、太极集团等其他企业趁这个时间，凭借低价格等进行市场份额的抢夺。

其中，市占率排名第二的福牌阿胶线下拓展较快，且扭转了前几年销售额下滑的情况。

要知道，2019年度的时候，东阿阿胶在实体药店还有62%的市场份额，福牌阿胶市占率仅为25%。但到了2021年，东阿阿胶的实体药店市占率明显下降，仅有43%，而福牌阿胶市占率上升至了32%，市占率差距已经缩小很多。

且福牌阿胶在多年与东阿阿胶关于谁是“最早建厂的阿胶企业交战”中，也被市场熟知，间接有了自己的品牌影响力。尤其是，两家企业建厂位置仅相隔一条河，都有自己宣城的独特“水”去进行阿胶的熬制，如东阿阿胶有“东阿水”，福牌阿胶有“阿井水”。

①东阿水：东阿县地处泰山山脉与太行山脉之间，依黄河，形成了相对独立的东阿水文地质单元，其地下水由“两山一河”及大气降水经过层层渗透与过滤汇集而成，造就了东阿阿胶水源地优质的水源；
②阿井水：据旧《东阿县志》记载，“县东南三里，有泉，后成井”，即现在东阿镇古阿井，位于福牌阿胶东阿镇生产基地内，目前已成为福牌阿胶的独有资源。经现代科学技术分析，阿井水比重大，总体硬度较高，在提沫工序中使用阿井水，可以将脂肪层与角质层从驴皮中分离出来，去除胶汁中的杂质，达到精炼的目的。

而除福牌阿胶外，国内已经有超200家企业布局阿胶领域，虽然每家的市占率不大，但是数量多，且部分通过低价抢夺市场份额的情况也进一步加剧了市场竞争。

此外，在消费者已经尝试了其他品牌阿胶，且前期“水煮驴皮”事件让市场有阿胶生产工艺并不高的认知情况下，若非“送礼”，后续可能会继续选择购买具有性价比的品牌。

则总体看，东阿阿胶通过抢夺线下渠道市场份额，来驱动产品销售放量的难度较大。

2）上游原材料驴皮价格趋稳，阿胶块不具备提价基础。

公司的阿胶块销售额除了产品销售量增驱动外，提价也是重要驱动因素。

但在2006-2018年期间，公司对阿胶块产品的频繁“提价”，已经被市场“反感”；再加上，当下消费降级的大环境，若公司产品没有升级或差异化的优势变化，继续提价市场或不会买账，大概率会复现2018年度的结果，“提价”后销量下滑，业绩不会增长甚至出现下滑。

除此之外，公司阿胶块的生产原材料驴皮价格趋于稳定。若参考2023年度1-3月逐月下滑，最终于4月稳定于相对低价；以及结合2022年开始，在新冠疫情可控后，国内恢复国外驴皮进口，在供给增加的情况下，妙投预计驴皮价格大概率趋于稳定，甚至会出现下滑。

则，在阿胶块原材料价格稳定的情况下，公司的阿胶块更不具备“提价”的基础了，价格不下滑或就不错了。

总结看，公司阿胶块的线下销售大概率会处于“量增难，提价也难”的困境中。

面对上述情况，公司做了加大线上电商布局的积极应对。但因为线上占比较小，驱动力还不大。据公司2023年11月公告的交流记录，即使有线上销售的辅助，2023年前三季度公司的阿胶块营收也仅是与去年同期基本持平。

则，在市场竞争激烈以及竞争格局发生变化的情况下，公司阿胶块销售业绩难回前期高点。但在公司营销投入加大下，营收增速应该会比今年的基本持平好些，预计会在0-10%之间。

那么，公司其他大单品的销售情况如何呢？

#03第二大单品复方阿胶浆（收入贡献30%）：新适应症拓展有不确定性

公司的复方阿胶浆源于明代经典名方《景岳全书》的气血双补第一方“两仪膏”，具有补气养血、助睡眠、解疲劳、治贫血等功效，是其独家品种。作为零售市场销售额超5亿元的产品，复方阿胶浆有较好的品牌认知和口碑反馈。

同时，复方阿胶浆是院内院外双跨产品，并进入国家医保乙类，在院内销售也具有一定的优势。只不过，前期公司复方阿胶浆的重心一直在院外OTC市场。

在2018年“水煮驴皮”事件的扰动下，公司复方阿胶浆由于原材料也有阿胶块，销售受到波及。但2022年新的管理层重申了产品“医疗属性”，以及公司2019年启动的复方阿胶浆治疗癌因性疲乏临床研究于2022年结题，显示可明显改善肺癌等3个癌种患者的疲乏状况后，该产品销售额开始回暖。

并随着2023年1月该产品被推荐用于长新冠造成的心脾两虚型睡眠障碍，神疲乏力，面色萎黄等症状的改善，带动该产品继续放量。据公司披露的交流记录，2023年前三季度公司复方阿胶浆增速近40%。

但要注意，2023年业绩较好，是在2022年低基数和公司产品新的适应症拓展成功下实现的增长。

而未来要是没有新的适应症继续拓展成功，营收增速可能会放缓。

结合公司研发费用率仅3%，且研发投入还在逐年减少的情况，公司复方阿胶浆新适应症拓展的支撑并不是很强。（该产品还在推进改善睡眠、地中海贫血、早发性卵巢功能不全等临床价值验证）

在这样的背景下，复方阿胶浆产品的收入增速大概率会维持前期大多年份20%左右的增速。这也与华安证券2023年10月研报中关于“复方阿胶浆在大品种战略推进下营收增速在15%以上”的预测差距不大。

（资料来源：公司公告）

#04第三大单品阿胶糕（收入贡献10%）：占比低，对整体业绩驱动力较弱

公司桃花姬阿胶糕组方源自700多年前元曲《秋夜梧桐雨之锦上花》，采用阿胶、核桃、黑芝麻、绍酒作为原材料，主打通过食补进行补气血，是公司在健康消费品领域的重要产品。

但若参考桃花姬阿胶糕的经营主体保健品企业的业绩，自2008年该产品上市以来，销售额并不是很理想。

（资料来源：公司公告）

在上述背景下，公司新的管理层提出与阿胶块和复方阿胶浆具有医疗属性的营销推广不同，该产品的营销推广要回归快消品属性。

一方面，公司重新进行产品定位，核心消费人群相对年轻化，在20岁到35岁之间；并在此基础上，通过桃花姬产品的中国风包装，向当下年轻人的国潮热匹配，吸引年轻人注意。

另一方面，通过齐鲁频道、山东广播、主流梯媒体多种媒体组合，全方位、高频次覆盖山东市场；并于2023年4月签约实力派明星任嘉伦代言该产品，赋能更广区域宣传，提升品牌渗透，以期实现以山东市场为圆心向全国性品牌扩散。

此外，该产品推出尝鲜装、礼盒装、自用装等多种规格产品，满足不同需求。

整体看，通过上述布局，以桃花姬阿胶糕为主要业绩来源的保健品子公司，在持续低迷多年后于2023年前三季度迎来了70%左右的增长，是公司在“轻养生”领域的潜力品牌。

且若未来公司桃花姬覆盖的区域有所增加后，业绩增量也会有所增加。

但值得注意的是，桃花姬阿胶糕采购母公司的阿胶块作为原料，利润转移到母公司，所以保健品自公司的净利润率很低，2022年约10%，远低于母公司同期的21.8%（阿胶块和复方阿胶浆，都集中在母公司）。

再结合公司的桃花姬阿胶糕收入贡献也比较小，仅10%左右，以及净利率也比较低的情况，该产品即使业绩增长快，对公司整体业绩的驱动也较弱。

#05小结

总结看，虽然东阿阿胶这几年的阿胶产品去库存等历史遗留问题已经解决，但在核心大单品阿胶块未来“量增难，提价也难”、第二大单品复方阿胶浆新适应症拓展需要时间，以及具有较大不确定性的情况下，公司整体业绩难回前期高点，且增速预计不会很快。

此外，公司当下37倍的估值不算低。若假设公司能实现2024年1月公司发布的股权激励行权条件：2024-2026年利润复合增速不低于20%，则公司当前估值差不多透支了2年的业绩。所以市场期待的“困境反转”利好大概率已经体现在了股价上，投资还是要谨慎些。