中保投资陈子昊：捡漏型交易渐微，结构型交易有望出现

3月28日，由晨哨集团主办，中共厦门市委金融委员会办公室、厦门自贸片区管委会指导的“中国母基金创新论坛暨厦门自贸领航双特色母基金发布会”在厦门圆满落幕。

大会云集了国内外百余家知名企业和头部投资机构的总经理、合伙人等级别的高管，共同探索创新策略母基金赋能新质生产力的发展。

作为本次论坛的一大亮点，会上发布了目标规模100亿的全国首支上市公司CVC母基金——自贸领航上市公司CVC母基金和目标规模20亿的福建省首支S母基金——自贸领航S母基金，激起了国内私募股权市场的广泛关注和讨论。

中保投资有限责任公司副总裁陈子昊参与了自贸领航S母基金的启动仪式，同时在主题演讲环节分享了其在险资金融机构视角下对“2024年S基金发展趋势及机遇”的看法，以下为演讲实录整理。

各位领导，各位嘉宾，大家上午好。

我来自中保投资有限公司，中保投资是中国保险投资基金的GP和管理人，感谢主办方的邀请，今天非常荣幸和大家一起来交流一下我们对S基金业务的观察。

我今天主要分三个方面来跟大家做一个交流汇报：第一个是对2023年S基金市场的观察；第二个是我们在经营S基金业务中遇到的一些烦恼；第三个是对2024年及之后的S基金业务的发展的方向和趋势，做一个我们自己的思考和判断。

首先，我们回顾下2023年S市场的情况。根据市场机构的统计，2023年前三季度中国S基金市场的交易规模大概是437亿人民币。有人说这个数字可能偏大了点，因为其中可能包括一些关联方的交易，那么实际的交易规模大概是200亿左右，预计2023年整体的交易规模会比2022年有所下降。而且，单笔S交易的规模也有下降的趋势，从2022年的平均每笔2.52亿元下降到了1.92亿元。

引用唐代诗人韩愈的一句古诗“天街小雨润如酥，草色遥看近却无”。说得通俗点叫做“雷声大，雨点小”。2023年S基金业务总体规模的下降，实际上这跟整个市场的环境有关系，与整个金融市场的业务方向也是同步的。比如说2023年股市波动加剧，动摇了估值基础，压缩了盈利空间。卖方认为这是短期波动，所以他不肯在估值上打更多的折扣。但是买方坚持用市场化的风控标准和估值，希望进一步压低价格，这也降低了交易的意愿。

另外一个方面，去年A股的IPO呈现明显下降的态势。首发融资额同比下降40%，境外上市的数量也是大大下降。所以S交易的买方则出手更加谨慎，因为当IPO受到了一定的约束后，基金的退出就更加难了，这会加剧他的担忧。目前IPO仍然还是PE市场主要的退出渠道。

第二，我谈谈我们在推动S交易业务遇到的一些难点。中保投资最近三年在S基金业务方面持续发力，也取得了一定的成绩。其中有运气的成分，实际上跟整个市场的环境也有关系。最近几年由于整个经济环境，部分基金的LP遇到资金流动性方面的困难，也有迫切需要转让份额的需求，还有一些投资机构，比如说受到监管政策调整影响的银行理财公司，也出现份额转让的需求。如果这些卖方比较急迫，那么交易的折扣可能会比较深一点，就比较容易促成S交易业务，这就是我们通常说的捡漏型机会。

当然随着市场的发展，这种捡漏的机会会越来越少。我们前面两三年在整个S基金业务方面落地的规模超过30亿，接手了从单项目基金到直投基金，再到母基金的多种类型的资产，有一定的交易的经验。从我们的实操经验来看，S基金作为典型的非标准化交易，有三个方面的难点：定价难、变更难和退出难。下面我具体介绍一下为什么有这么多难点。

第一个方面是“定价难”，包括尽调难和估值难。尽调需要被投企业和基金GP的配合。然而，因为S基金交易业务不增加新的融资，而只是份额的转让，对被投企业也没有更多的赋能，所以企业配合S基金做尽调时通常不愿意提供更多的信息，特别是可能涉及到一些商业秘密。企业也怕买方日后有可能变成竞争对手，所以提供的信息则相对比较勉强，这就导致了尽调受限。

另外对GP来说，如果这个份额转让能给基金带来新的资金，GP的配合意愿可能更强一点。例如，如果是原LP认缴未实缴的份额，通过买方接手后可以提供更多的资金，GP的兴趣就会高一点。如果是实缴的份额，对GP来说没有新的资金加持，配合意愿就会比较低。GP的配合工作牵扯面较广，既包括承诺接受监管机关的问询检查，也包括协助买方做其他LP的工作，说服他们放弃优先认购权等，这些都会降低GP的配合意愿。

而估值难体现在哪些方面？比如去年股价波动比较厉害，卖方会强调这是短期的，买方则强调现在一二级市场已经倒挂了，还要考虑在二级市场出售的流动性折扣，因为现在二级市场的一些出售也比较困难。对于未上市的项目，是选取行业的平均的估值系数，还是选取可比公司？对于回购的项目，如何确定回购方的真实意愿？如何判断他有没有能力回购？再比如新一轮融资的项目，是否是真的市场化融资，还是说是关联方的出资行为等等...这都会导致估值比较困难。

第二个方面是“变更难”。因为在老的LP放弃优先购买权这个方面，GP用的是默示同意的原则，即LP如果没有回复就表示同意。金融机构控制法律风险的要求十分高，如果该LP在工商变更环节不签字，那就会造成很大风险。如果是老股转让类型的交易，可能还涉及到老的股东是否拥有优先购买权以及配合的程度，也会使交易更加复杂。

第三个方面是“退出难”。因为原LP的流动性也好，合规性也罢，S基金接手的份额最终一般也要通过上市，或者找到新的接手方实现退出。但是在当前整个二级市场环境下，退出难度可想而知。保险公司开展S基金业务，是因为S基金业务交易时候的折扣可以在当期计为利润，体现为当期收益。但是S基金接手的资产未来还是需要通过二级市场，或者并购，或者新的接手方来实现退出，这个也是回避不了的。

展望2024年，我想S基金业务可能会呈现以下几个方面的趋势，或者说新的交易结构。第一个是结构化交易可能会增加。目前S市场的主流策略是卖断式交易，卖方急于变现就会给出一定的折扣，比较好的情况可以有6折或者7折。买方在成交后马上可以在报表上显示浮盈，所以这个是促成交易能达成的动力。

但是，这种策略存在三个先天的不足。一个是估值的合理性，随着一二级市场的估值倒挂，新股上市破发越来越频繁，这个估值的合理性受到质疑。第二个是信息不对称和卖方的逆选择。买方和卖方先天的信息是不对称的，中国有句俗话叫做“买的没有卖的精”，卖方肯定更了解自己的标的，买方可能还需要重新进行尽调。如果卖方愿意打比较大的折扣，买方是不是也有理由怀疑资产的质量不太好。第三个就是定价的分歧和国资流失，这块主要是针对国资的。因为现在国资的产业引导基金和国企是PE/VC的重要出资方，也是卖方资产的重要提供方，但是地方政府和国企它难以接受比较深的折扣，领导们担心可能会造成国有资产流失。

所以未来结构化的交易可能会出现，同时满足买方和卖方的一些诉求和顾虑。包括弥合定价的分歧，打消逆选择和国资流失的顾虑。这个结构化的交易，包括偏债型的、股债平衡型的、偏股型的。有的买方需要比较稳定的但是溢价不多的回报，可以选择偏债型的。有的需要后端多分一点，也可以通过这个角度来淡化估值合理性的一个判断。

S基金发展的第二个趋势，可能是主动管理型的交易机会会出现。目前份额转让仍是S基金市场的主流模式，但是单一份额转让模式难以适应多方的利益诉求，对于底层资产的顺利退出，其实也没有什么帮助，跟私募股权一级市场一样面临同样的困难。将来主动管理型的交易机会能让具有定价能力和项目筛选能力的买方来实现更好的交易达成，比如接续基金、重组基金。买方可以参与到底层资产的判断和决策，甚至管理，发挥主动管理能力。

第三个趋势是相比二级市场，并购退出可能成为新的选择。国内市场的并购基金规模是远远小于海外市场的，并购基金在海外占了70%左右。从国内的S基金市场的交易资产的类型来看，并购基金是一个非常小的比例，大部分是VC和成长型PE基金。所以未来并购基金会有比较大的成长的空间，并购可能会成为基金主要的退出方式。当然这也对GP管理人提出了更高的要求，要懂并购的交易规则，能够接触到潜在的并购方（买方），也要说服被投企业接受并购。还有，作为潜在S交易的买方，我想具有上市公司背景的CVC产业资本，将给GP管理人提供很大的助力。这次我们看到厦门CVC母基金的发布，也充分表明厦门自贸区管委会和晨哨集团对S基金业务的发展趋势有比较深的洞见。

最后，当前S基金业务具有套利性质的机会性业务，未来还将回归一级股权投资的本质。也就是说买方对底层标的行业和企业的判断，都要按照一级股权投资的逻辑来思考和分析。这就是回到了投资的根本，因为毕竟S基金将来的退出还是与投资企业的好坏挂钩。只有投的企业好，才能有更好的退出，才能实现更好的投资回报。

以上几个方面就是我们的一些思考。展望2024年，我想随着国内经济的企稳回升，S基金业务还是会有很长足的发展。一方面，中国S基金在PE投资领域的占比，相比国际市场还是比较低的，尚处在青春期，未来存在很大的成长空间。另一方面，随着经济的转暖，我想S基金业务也会呈现一个逐步恢复的态势。

中保投资作为保险行业的一个投资平台，我们会继续在S基金业务上发力，因为S交易业务比较适合险资的投资需求。险资是追求当期回报，追求相对稳定的回报，追求底层资产相对明确（即“明池”）的投资，这些对于S交易业务来说正好都是符合的。所以我们在交易中尽管会遇到前面提到的诸多困难，但是相比纯PE投资、单项目基金、盲池基金，更钟情于S基金业务。

我希望今天的分享能够跟大家做一个交流，也希望未来能够和大家在S基金业务上有更多的合作。如果有不当之处，欢迎大家批评指正。谢谢大家！

有份额转让需求或业务相关问题

可加流动君微信：

晨哨集团是国内最早参与到PE二级市场的平台型机构，在过去的几年里，我们创造了S基金行业的多个第一：

2018年，晨哨发布了市场上第一份全球PE二级市场白皮书；

2021年5月，晨哨发布了全市场的第一份权威的S基金评选榜单；

2021年底，晨哨成为北股交和上股交两大国家级S交易所的第一批战略合作机构；

2022年9月，晨哨联合上股交成功举办了全市场第一届高级S基金研修班；

2022年11月，晨哨主办了全市场第一个以退出为主题的专业论坛：私募股权基金流动性峰会。

同时，晨哨在峰会上发起了第一个全国性的覆盖S市场全链条的联盟组织“PE二级市场联盟”。

在股权一级市场，Ｓ是绝对的蓝海！

点击下方图片解码晨哨2024“三个关键词”