21解读｜下调投资回报率与风险贴现率假设，险企为何时隔多年再出手

21世纪经济报道记者 曹媛 深圳报道

上市险企经济假设调整逐渐发布。

近期，上市公司进入2023年年报披露季，记者发现，上市险企纷纷下调了长期投资收益率和风险贴现率假设指标，长期投资收益率假设调至4.5%，风险贴现率假设约在8%-9.5%左右。而上一次行业普遍调整还是在2016年左右。

对于寿险公司，其净利润波动较大，且净资产无法反映保单的未来价值，因此，内含价值（EV ）和新业务价值（NBV）是衡量寿险公司价值和盈利的重要指标。

而内含价值和新业务价值的计算是建立在一系列经济假设之上的，其中最关键的便是投资收益率假设和风险贴现率假设，即此次上市险企普遍调整的经济假设指标。投资收益率假设决定了险企可分配现金流的增厚速率，而风险贴现率假设决定险企未来其将如何跨期释放。

目前在利率下行环境下，保险业投资端短期内普遍承压，利差损风险加大。记者采访发现，此次上市险企普遍调整内含价值评估的经济假设，主要是为应对实际投资收益率下行的市场环境。

尽管经济假设指标的调整，也会一定程度上对内含价值和新业务价值等产生负面影响，但内含价值的可信度也得到了提升，挤出了险企账面上“水分”。

纷纷下调长期投资收益率调至4.5%，风险贴现率约8%-9.5%

据21世纪经济报道记者不完全统计，目前中国平安、中国太平、人保寿险、中国人寿、阳光保险、新华保险等都下调了长期投资收益率和风险贴现率假设指标。

中国平安表示，基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，公司于2023年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%；风险贴现率降至9.5%。

中国太平将将投资回报率从“自4.8%起以后每年增加0.05%至5.0%并保持不变”，下调为4.5%；风险贴现率由11.0%下调至9.0%。

中国人保此前对投资收益率假设为5%，在2023年年报中，人保寿险采用的投资收益率假设传统险为每年4.5%，分红与万能险为每年4.75%；人保健康的投资收益率假设为4.5%。同时，将风险贴现率从10%调降至9%。

中国人寿方面，将长期投资回报率假设下调至4.5%（原为5.0%）、风险贴现率下调至8.0%（原10.0%）。

新华保险也表示，于2023年审慎下调用于价值评估的非投连账户长期投资回报率假设，从5%或5.25%的水平，降至4.5%；而投资连结型寿险资金的未来年度每年投资回报率为6.0%，保持不变。同时，风险贴现率从11%调整至9%。

此外，2023年，阳光保险也将长期投资回报率假设从5%下调至4.5%，同时将计算阳光人寿业务价值的风险贴现率假设从11%下调为9.5%。

原因何在？实际投资收益率持续下行，险企投资端普遍承压

上市险企普遍调整内含价值评估的经济假设，主要是应对实际投资收益率下行的市场环境。

近年来，在利率下行周期中，险企的投资收益率持续下滑，实际投资收益率水平很难达到上市险企普遍设定的5%的长期投资收益率假设。

保险资金财务投资收益率持续下降。从保险行业整体来看，根据国家金融监督管理总局公布的保险资金2023年整体投资业绩显示，2023年，保险资金的年化财务收益率为2.23%，年化综合收益率为3.22%。相较于2022年，2023年保险资金的年化财务收益率同比下降1.53个百分点，上述指标均处于近年来的低位。

而以2023年上半年的数据为例，A 股上市险企平均净投资收益率为3.76%、总投资收益率为3.66%，而同期内含价值长期投资收益率假设则为5.0%，两者的偏差达到124bps 和134bps。

上市险企最新披露的数据也显示出投资端的“疲态”。2023年，中国平安保险资金投资组合实现综合投资收益率3.6%，净投资收益率4.2%；中国太平综合投资收益率5.01%，净投资收益率3.56%；中国人寿净投资收益率为3.77%，综合投资收益率为3.23%；中国人保净投资收益率4.5%，同比下降0.6个百分点。

与此同时，保险公司在下调投资收益率假设时，同步下调风险贴现率水平，有利于缓解对内含价值和新业务价值的负面影响。此前上市险企普遍使用的10%-11%的风险贴现率假设，此次调整后约在8%-9.5%，其中又以9%居多。

在中国平安的2023年业绩发布会现场，针对上述经济假设指标调整事宜，中国平安首席财务官张智淳回应称，“主要下调的是投资收益率和风险贴现率假设指标，这次调整与以往相比更为审慎，因为其对公司内涵价值有下降压力。这次调整首先是调整投资收益率，充分考虑了市场环境的变化以及整个长周期的变化，寿险不是短周期的业务，投资回报要看长期回报。”

她进一步表示，“同时考虑到匹配模型以及中国精算师协会关于投资收益率与风险贴现率之间的联动测试机制，同步调整了风险贴现率，下调了150个BP，这个调整也是坚持了一贯的审慎态度，我们所有的假设调整都要考虑合理、审慎。”

但业内也普遍认为，未来伴随国内经济复苏，长端利率若修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。

今年以来中国十年期国债持续下行

影响几何？险企新业务价值下降，内含价值可信度提升

“近年来受储蓄型业务新单占比提升影响，有效业务价值和新业务价值受经济假设变动的敏感性大幅提升。”东吴证券分析称。

而一般情况下，长期投资回报率假设的下调会对内含价值、新业务价值等指标带来负面影响，风险贴现率下调则呈负相关。

而同时调整上述指标，联动效应将会对内含价值、新业务价值的变动起到一定程度的对冲作用。因此，东吴证券认为，两假设同步下调后内含价值降幅压力相对可控，不会出现内含价值的大幅下降，而新业务价值降幅压力相对较大。

值得注意的是，记者发现，各上市险企风险贴现率假设的调整普遍都大于长期投资回报率假设，“如果风险贴现率下调幅度大于投资收益率，负面影响预计将更小。”

在各上市险企2023年年报披露前，招商证券对不同假设调整幅度下的EV 和NBV 受影响程度进行了测算，若投资回报率下降50bp、风险贴现率下降200bp，各公司内含价值变动幅度将仅有-1%左右，大部分公司新业务价值变动约在-10%以内。

记者梳理发现，大多上市险企长期投资回报率假设从5%下降至4.5%，下降了50bp；风险贴现1率假设从10%-11%降至约8%-9.5%不等，符合上述招商证券的测算。

以中国平安为例，如果按照2022年末假设和模型计算（长期投资回报率假设5%，风险贴现率11%），其2023年内含价值为9301.6亿元；新业务价值为392.62亿元。

而目前是按照2023年的调整后的经济假设指标计算（长期投资回报率假设4.5%，风险贴现率9.5%），2023年，平安寿险及健康险业务内含价值为8309.74亿元，新业务价值为310.8亿元。

再如，中国太平2023年调整后寿险内含价值约为2223.6亿元，较调整前降低6.6%；调整后新业务机制约为68.1亿元，较调整前降低20.1%。

相较于经济假设调整前的内含价值和新业务价值，其绝对数值均有下降。但在当前的市场环境中，使用旧有的经济假设，一定程度上会导致内含价值和新业务价值“虚高”，调整后也会促使当期内含价值和新业务价值的可信度提高。

“投资收益率和风险贴现率假设的合理性不仅能够提高保险公司评估价值的可信度，也有利于其长期稳健经营。”招商证券分析称。

再次调整时隔多年再出手，行业上一轮普遍调整约在2016年

此次也是各险企时隔多年再次统一调整投资回报率假设和风险贴现率假设。

上一轮保险行业普遍调整还是在2016年左右，2016年前投资回报率假设约在5.0%到5.5%之间，后稳定在5.0%左右。风险贴现率假设此前也在11%-11.5%左右，2016年后调整为10%-11.5%不等。

与近年来市场环境相似，当时险企面临长端利率持续下行、资本市场波动、股市低迷等不利因素，因此通过调整经济假设指标应对投资收益率承压的困境。

具体来看，中国人寿2016年年报显示，"所用的投资回报率假设从4.6%开始，每年增加0.2%至5%后保持不变。"这意味着，2016年中国人寿长期投资回报率假设从5.5%下调至5%，下降50个bp。

2016年，新华保险对不同类型产品账户设定不同的长期回报率，对传统险和分红险的长期投资回报率假设都为5%。在此之前，新华保险的投资回报率假设为，传统非分红账户2016年5%，以后每年增加0.1%至5.2%不变；分红账户2016年5%，2017年5.1%，2018年5.3%，2019年及以后5.5%。

但也有例外，如在2020年，中国人保将未来年度投资收益率假设从5.25%下调至 5.0%。2009年，平安将风险贴现率由11.5%下调至11.0%。但调整幅度基本和行业整体保持一致。

截至2023年中报，主要上市险企传统账户的长期投资收益率假设均为5%，风险贴现率假设则为10%-11%。此轮调整后，投资收益率假设调至4.5%，风险贴现率假设约在8%-9.5%左右。