以日为鉴！以今为始！寻找穿越周期的力量……

文/杨国英

提示：本文提供认知逻辑，不提供实战逻辑，实战逻辑的相关干货本周仅对私享会会员分享。

历史不会简单雷同，但肯定有借鉴意义。

之于当代经济史，对当下中国最具借鉴意义的，其实是上世纪90年代初的日本——这一借鉴比对，尽管相隔40年之久，但至少有四大表征极为相似。

这四大极为相似的宏观表征，今天文章会重点阐述。

这里有必要强调一下，当下中国与40年前日本的宏观表征相似，但这绝不等于当下A股与40年前日本的股市相似，毕竟，40年前的日本股市估值过高，而今天的中国股市估值较低。

所以，由此又派生出三个更具实战逻辑的话题，具体为“日本大溃败周期，到底哪些行业具备穿越力量？”、“当下A股，到底对标日本股市哪一区间？”、“以日为鉴，以今为始，A股中期强势行业到底有哪些？”

上述这三个话题，本周会以简明扼要的干货方式，独家分享给私享会会员。

正文：

1985年《广场协议》的签订，是美国正式打响对日本贸易战的第一枪，紧随其后针对日本的高科技压制随之展开（1986年和1991年两次日美半导体协议），这一重大的外围变动，对其时的日本经济是冲击性的，日本资产价格最终也因此在高位持续跳水，迎来所谓的1990-2008年资产价格的溃败大周期。

同样，2018年美国（特朗普政府）对华猛然加征“301关税”，这也是美国正式打响对中国贸易战的第一枪，随后的拜登政府，不仅出台《2022芯片与科学法案》疯狂压制中国高科技，尤其加速友岸外包和对华脱钩脱链，这对中国经济的中期冲击力肯定是巨大的，人民币资产价格从2023年开始，事实也已经明确进入资产价格的灰色大周期。

所以，之于宏观表征而言，当下的中国经济，与40年前的日本，整体至少存在四个维度的相似性：

。出口导向经济遭到美国的猛烈打压。

。高科技产业遭到美国的结构性压制。

。较高宏观杠杆率导致投资刺激空间收敛。

。较高资产泡沫导致内需刺激阶段性失灵。

之于出口导向经济遭到美国的猛烈打压而言，当下中国与40年前日本存在巨大的相似性。

从二战之后到上世纪90年代之前，出口一直是日本经济的核心引擎，出口强劲推动日本国内的过度城市化、以及资产价格的过度货币化。

而从改革开放、尤其是2001年加入世贸组织之后到2020年之前，出口同样是中国经济的核心引擎，出口也同样强劲推动我国国内的过度城市化、以及资产价格的过度货币化。

所以，当1985年美国对日本正式打响贸易战后，经过为期三五年的压力传导，日本经济立马进入弱势能的衰退周期，资产价格（楼市和股市）也随之迎来超级强烈的冲击。

同样，当2018年美国对中国正式打响贸易战后，同样经过为期三五年的压力传导，中国经济也随之进入较为显著的压力周期，资产价格（重点是楼市）从2022年下半年开始迎来较为强烈的冲击。

为什么美国一扣动扳机，无论是40年前的日本，还是今天的中国，均会立马迎来显著压力呢？

这是因为，美国作为二战之后的全球唯一超级大国，其进口需求超级庞大，上世纪80年代的日本，美国是其时的第一大出口国，在其时美国进口比重中也位居第一（超过20%），但是到了2010年前后，日本占美国进口比重已经急剧下降到6%左右（排位下滑到第五位）。

同样，2010年代（2010-2019年）的中国，美国同样也是中国的第一大出口国（个别年份欧盟东盟会超过，但欧盟和东盟并非是单一国家），在这一时期的美国进口比重中整体也位居第一（超过20%），但是，2023年美国进口第一国已经不再是中国、而是墨西哥，2023年中国占美国进口的比重也急速下滑到14%以下——以大历史趋势而言，这事实应该才刚刚开始，10年以来，我们占美国进口比重超大概率会进一步下滑至8%以下。

40年前的日本经济过度依赖出口、且其时的出口经济又过度依赖美国，今天的中国经济相对依赖出口、同样出口经济又相对依靠美国，所以，美国只要一扣动贸易的扳机，无论是40年前的日本，还是今天的中国，其经济均会承受较大的压力，并继而对资产价格形成必然的派生冲击。

之于高科技产业遭到美国的结构性压制而言，当下中国与40年前日本也存在较大的相似性。

1986年和1991年，在美国强大压力之下，日本被迫签署两次《日美半导体协议》，在两次半导体协议签署之前，日本半导体产业位居全球第一，其时全球前10名半导体企业中日本占据6席，1987年日本半导体企业占全球市场份额甚至超过50%。

但是，在这两次《日美半导体协议》签署之后，日本半导体产业急速衰退，今天日本半导体企业所占全球市场份额仅剩下不到10%，全球前10名半导体企业现在也仅剩下东芝一家。

注意，40年前，美国对日本高科技的打压，其核心诉求，与今天打压中国高科技截然不同。

40年前，美国对日本高科技的打压，其核心诉求，是压迫其时日本放弃半导体产业的全球主导权，但之于其时日本半导体产业相关细分支流的强大（比如光刻机等半导体设备、光刻胶等半导体材料），美国并不打压日本，就工业母机、高端医疗设备、生物医疗等，美国也并没有启动打压——也就是说，其时美国对日本高科技的打压，仅仅是针对半导体这一核心领域的主导权，而不涉及到半导体相关细分支流、更不涉及到其他高科技领域，这就是其时美国之于小弟的打压心态，只要听话不造反，大哥还会带着小弟一起玩全球化——对其时美国针对高科技的这一核心诉求，事实其时日本也无奈接受同意了。

但是，今天美国针对中国的高科技打压，其核心诉求是截然不同了，只要细看2022年拜登政府发布的《芯片与科学法案》，并结合最近两年美国牵头部分发达经济体针对中国几乎无所不包的高科技打压，不仅半导体，还有人工智能、通信、工业母机、生物医疗等，甚至就连科技含量一般的起重机，现在也已经列入到美国政府的打压范畴，这种结构性打压，显然就不是兄弟之间核心领域的主导权博弈了，而是视中国为仇雠且势必将中国置于死地的终极博弈。

之于较高宏观杠杆率导致刺激空间收敛而言，当下中国与40年前日本同样具有一定的相似性。

注意，宏观杠杆率的高低，之于经济周期进入向下通道时至关重要。

在经济明确进入向下通道时，如果宏观杠杆率低，具体经济体就具有较大经济刺激空间；而如果宏观杠杆率高，那么，具体经济体就不具有较大的经济刺激空间，或者如果执意进行较大的经济刺激（继续加杠杆），那么，事实不仅会导致汇率的贬值，而且还会导致资本外流等一系列问题。

40多年前日本宏观杠杆率是多少？今天我们的宏观杠杆率又是多少？

1990年，日本宏观杠杆率就已经接近280%，具体为其时日本居民杠杆率68%，非金融企业杠杆率141%，政府部门杠杆率67%左右。

今天中国的宏观杠杆率，官方口径2023年超过270%，具体为居民杠杆率约72%，非金融企业杠杆率超过110%，政府部门事实杠杆率接近90%（如果算上地方隐性债务，那么，我们当下的宏观杠杆率可能超过310%）。

两相对比，当下中国相比40年前的日本，整体的宏观杠杆率相近，居民杠杆率也相近，非金融企业杠杆率中国中幅低于当年日本，政府部门杠杆率中国中幅高于当年日本。

当相似的宏观杠杆率，遭遇到相似的宏观外围压力，当年的日本是怎么应对的？今天的中国又大概率会如何应对？

当年的日本，在资产价格全面溃败之后（日本股市从1989年底开始溃败，日本楼市从1991年7月开始溃败），面对居民和非金融企业的持续去杠杆，为了维稳经济，日本从上世纪90年代中期开始历时超过30年，日本政府部门开始持续加杠杆——日本政府部门杠杆率，从1990年的67%左右，急速增长到2022年的超过220%，由此导致日本宏观杠杆率位居全球主要经济体首位（超过400%）。

以日本为鉴，面对相似的宏观外围压力，今天的中国，其实从2020年开始，事实就已经进入持续较大幅度加杠杆之路，并且，从2023年开始，我们居民杠杆率和非金融私营企业杠杆率事实整体也迎来杠杆加不动（普遍在去杠杆）的窘境，这事实也预示着，未来至少中期内（3-5年），中国经济的加杠杆，超大概率有且只能靠政府部门或国有企业加杠杆。

而政府部门的预期持续加杠杆，之于资金成本的考量，这同样也意味着未来至少中期内，我们的市场利率也会进入持续下降之路，以每年20-30个基点的节奏持续下调市场利率（极个别年份除外）。

之于较高资产泡沫导致内需刺激阶段性失灵，当下中国与40年前日本同样具有一定的相似性。

资产永远存在泡沫，关键是资产泡沫到底有没有支撑。

在1985年美国对日本正式打响贸易战之后，其时日本的资产价格泡沫本就已经岌岌可危，但日本却在1986-1987年启动快速降息，这事实进一步放大了其时日本资产价格泡沫。

于是，从1989年底开始，日本资产价格开始彻底进入大溃败周期，先是日本股市从接近39000点第一次探底到2003年（跌幅超过75%）、第二次探底到2009年初（跌幅超过80%），再是日本楼市从1991年高点一路震荡下跌，整体一直到2006年左右才正式探底（整体跌幅高达70%）。

当然，相比40多年前的日本资产价格泡沫，今天的中国资产价格泡沫客观存在，但事实肯定没有当年日本那么严重，而且，今天的中国资产泡沫，重点不在股市，而在楼市。

这样讲，不仅是因为中国楼市的总资产规模远远超过股市（是股市总资产规模的5倍以上），而且是即便过去两年中国楼市已经发生显性大跌，但是，基于必要的持有收益率（住宅必要的持有收益率应该在3%，具体核心大城市基于医疗和教育的溢价存在0.5%-1%的溢价收益率），当下中国楼市事实仍然存在较大的下跌空间。

但是，由楼市预期仍将下跌导致的流动性收缩、以及居民预期心理的缺失，这会直接导致居民在未来三五年更倾向于保守消费（这无助于内需刺激）和保守投资（银行定存或买入国债），这对整体逐渐转向内循环之下的经济而言，显然不是一个乐观的信号，这对于中期的风险投资（股票市场即是风险投资），显然同样不是一个乐观的信号。

由此进一步推导当下A股的事实区间，当下A股到底处于什么样的事实区间？

1989年日本股市的平均市盈率高达70倍，而今天我们A股的整体市盈率还不到14倍，这类似于2003年或2009年这两次日本股市超级大底的区间，当然如果结合当下美国牵头发达经济体对中国的全方位打压远远甚于当年对日本的打压，即便我们算上这一因素，这至多也就是10%左右的整体冲击（当然整体不代表局部，局部势必将加速分化，关于局部加速分化这一点在今天春节长文中阐述得比较详细）。

做投资只需要考虑相对的底部、而不要去等待绝对的底部（绝对的底部可能永远不会到来），基于相对的底部，2024之于未来三五年，超大概率就是一个相对的底部。

所以，这就是我今年强调必须寻找能够穿越经济周期、并将其作为中期基础仓并持有不动的原因所在，这同时也是我们近期深度研究日本当年到底哪些行业穿越大周期、并精细推敲这些行业与当下中国到底存在哪些结构性差异的原因所在。

今天就写这么多，如果明天盘中再有稍中幅的上涨，部分昨天和前天低点增加的弹性仓，会考虑减去一部分。