欧元区债券持续受追捧，对冲基金高占比成市场隐忧

处于过去十年来最高水平的收益率加之欧央行降息预期，使得全球投资者持续青睐欧债，欧元区债券发行规模也创下多时新高。对冲基金在欧债市场的投资占比也水涨船高，虽然有利于市场流动性，也助推了创纪录的交易额，但也有分析师担心其成为欧债市场的隐忧。

花旗的欧元区利率交易主管萨基（Zoeb Sachee）对第一财经记者表示：“不论是作为买方还是卖方，对冲基金都容易导致一些极端举动。而如果每家对冲基金都采取相同的交易，并以相同的方式给市场定价，也因此必须同时退出交易，就可能引发极端高波动。”

多因素持续助推欧债市场

统计数据显示，截至3月中旬，欧洲四大超国家发行机构（SSA）发行的未偿债券规模史上首次超过1万亿欧元(约合1.1万亿美元)。在更广泛的欧债市场，仅今年前两个月，全球投资者对欧洲政府债和企业债的交易规模就达到创纪录的2.6万亿欧元（约合2.8万亿美元）。认购率也达到自2018年首次追踪该数据以来的最高水平。

霸菱（Barings）的公共固定收益客户投资组合经理塔尔瓦（Karan Talwar)对第一财经记者表示，影响欧债市场这一创纪录交易量水平的因素有很多，包括投资者参与度的提高（例如对冲基金）、市场准入的改善（例如通过电子交易的增长）、波动性的增加（利率预期的变化）和债务发行水平的提高。“更广泛的固收市场的收益率水平处于较高水平，以及市场对全球主要央行最终降息的预期，为固收市场提供一个建设性的背景。特别是在欧洲，欧元区较低的整体增长率可能导致欧洲央行相对于其他一些全球央行采取更鸽派的货币政策立场。”他称。

投资者最大的需求仍是高评级主权国家和SSA发行的债券。但从2月底开始，以欧元计价的投资级企业债的平均收益率攀升至3.8%以上，达到五年平均水平的两倍多。从与国债的利差来衡量，欧元企业债目前也正击败等值的美元计价债券，可能刺激资金继续流入欧元企业债。

美银策略师安哥拉基斯（Ioannis Angelakis）称：“过去3~4个月，由于无风险利率较低，以及对欧元区降息幅度较大的预期，投资级和高收益企业债都录得强劲的资金流入。在固收类产品整体收益率较低的环境下，投资者对欧元企业债存在结构性需求。”

塔尔瓦告诉记者，霸菱目前就尤为看好欧洲高收益企业债。他分析称：其一，收益率水平的上升叠加欧元区本轮加息周期已达到峰值，为欧洲高收益债券市场提供了一个建设性背景；其二，欧洲高收益债券的信用质量相对较高，约三分之二为BB评级，仅有不到5%为CCC或以下评级，包括杠杆率和利息覆盖率在内的总体信贷指标也处于相对健康水平，从信贷风险角度来看，应该会为欧洲高收益企业债提供韧性；其三，欧元区经济的低增长不一定会阻碍高收益企业债的表现，例如，尽管在过去15年的大部分时间里，欧洲的实际GDP增长率均低于美国，但欧洲高收益企业债在很多年份，在货币对冲基础上，持续跑赢美国高收益企业债；最后，由于2022~2023年，欧元区利率持续上升，欧洲高收益企业债价格目前处于贴现水平，且期限较短。基于此，欧洲高收益债券市场接下来会出现一些强劲的、来自于资本增值和债券面值回归（pull-to-par trade）的投资机会。

对冲基金高占比成市场隐患？

正如塔尔瓦提到的，本轮欧债市场的其中一个助推因素是对冲基金在欧洲债券市场的参与度提高。但由于对冲基金受到的监管更少，且更容易突然改变投资方向，分析师担心，这将令欧债市场面临更大波动性和风险。

根据Tradeweb的数据，对冲基金在欧洲政府债券交易量中的占比达到创纪录的55%，首次取代其他机构投资者，成为主导力量。数据更显示，对冲基金在欧洲一些高负债国家的政府债券中占比更大。比如，占意大利政府债交易量的三分之二。

与银行、养老基金、主权基金相比，对冲基金主要由一些私人投资工具组成，这些工具不公开报告利润，有时甚至不向自己的投资者披露他们是如何赚钱的。德国前央行董事会成员、现担任多家银行咨询顾问的多姆布雷特（Andreas Dombret）表示，虽然对冲基金的更多参与有助于提高欧债市场流动性，但也增加了加强监管的理由。不论市场好坏，银行通常会作为“一级交易商”承诺不得不积极交易政府债券，但对冲基金没有如此义务。“因此，一旦市场情况恶化，他们是第一个逃离的。”欧盟证券监管机构ESMA主席罗斯（Verena Ross）曾在一次会议间隙私下表示，会密切关注杠杆率较高的“特定对冲基金”。

对冲基金的高占比同样会导致更大的波动率。

根据金融稳定委员会（FSB）的研究，在2020年3月疫情期间，对冲基金大幅抛售欧债，而银行类交易商则保留了更多债券。当时，对冲基金的抛售规模甚至威胁到欧元区经济和金融稳定，促使欧洲央行采取大规模刺激措施稳定市场。而目前，欧洲央行已取消了这些有助于限制市场波动的稳定措施。

此外，国际清算银行（BIS）本月稍早警告称，对冲基金大多从华尔街投行借款，为其投资欧债提供资金，这意味着这些投行的风险敞口也是潜在的欧债市场金融稳定风险。根据BIS的数据，高盛、摩根士丹利、摩根大通、瑞银、巴克莱和法国巴黎银行是对冲基金最大资金来源。