全球金融观察｜日元贬值逼近“干预”水平，或降低海外资本长期买入日股意愿？

21世纪经济报道记者胡慧茵 广州报道

日本结束负利率后日元不升反跌，兑美元跌至近30年来低点，引起日本政府的注意。

3月25日，日本财务省副大臣神田真人表示，明显看到外汇市场出现投机行为，做好了采取行动的准备，不考虑具体外汇水平而关注汇率变动的方向。截至3月26日午间12时许，日元兑美元汇率为1美元兑151.39日元。

有分析认为，神田真人的发言已经接近日本政府最强烈警告的措辞。但经济学家认为，日本当局暂不会采取干预措施，直到美元兑日元汇率跌破155才可能触发干预行动。与此同时，日本财务省还提到外汇市场投机行为，即以低利率的日元筹措资金、买入高利率货币的“套利交易”。在日元持续遭抛售的背后，日美的利率差目前仍难以缩小。

另外，自2023年以来，日本股汇呈显著负相关。因此外界担心，若后续日本央行进一步加息，日元升值还可能会对日本股市的估值产生影响。意大利的投资公司Unison Capital负责日本股票的高级投资组合经理Joel Rousseau指出，由于日元贬值，在欧洲受到重视的以欧元计价的日本股票的投资回报率正在下降，作为资金来源的意大利和法国的许多养老基金和保险公司将日本股票的投资评级调整为低配。

日元为何跌跌不休

距离日本结束负利率已满一周，日元兑美元汇率却一直下挫，始终未走出150关口。相较于2023年底，日元兑美元汇率已经跌去7.1%。

随着日元不断走软，日本政府干预汇市风险被重新点燃。事实上，日本官方干预汇率并不罕见。数据显示，2022年9月和10月，日本分三次动用了大约9万亿日元（约600亿美元）来支撑日元，为日本央行自1998年以来的首次干预。从数据来看，2022年10月美元兑日元汇率为151.95。但从2023年至今，日本政府几乎没有采取任何具体措施来提振日元币值。

“若是日元兑美元汇率到达152左右，政府干预外汇的机会较高。”瑞穗银行亚洲首席外汇策略师张建泰在接受21世纪经济报道记者采访时表示，短期来说，日元会面临比较大的外汇市场波动，这对日本国内的经济、进出口商企业带来较大的影响，另外日元汇率波动还会给日本金融市场环境带来震荡。一直以来日本央行都在尽力维持日元的稳定，对于避免日元升值的干预较多。

虽然日本政府暂不会出手干预汇率，但如今日元走弱的态势还是出乎市场的预料。

在日本央行取消负利率的前一周，日元兑美元汇率一度上升至1美元兑146日元以上，收复自2月以来的跌幅。当时日元升值的直接原因是美国公布经济数据，包括2月就业人数统计和平均时薪的增加等数据表现不理想，市场对于美联储降息的预期有所增强。因此外界认为，美联储将在年内降息以及日本央行放弃负利率政策将是驱动两者汇率变化的主要因素。

上海交通大学上海高级金融学院教授、美联储前高级经济学家胡捷向21世纪经济报道记者表示，自2022年2月美联储加息以来，日元汇率一路走低。从去年四季度美联储停止加息至今，日元总体呈现小幅震荡并逐渐走强的态势，动力来自于对日本央行提升利率的预期。但在日本央行宣布结束负利率之后日元开始走弱，是因为预期被提前消化，消息落地后出现对于过度调整的反弹。

张建泰则指出，当前日本国内的套利交易明显，主要是因为美国和日本利率差距大，“尽管日本结束负利率，但目前日美之间仍存在5%的利差，而且考虑到美联储年内可能还有三次降息，那日美利差还有至少4.75%。”

除了日美利率差，张建泰还表示，日元连续下跌是由于短期内还看不到日本连续加息的可能。“去年第四季度日本的经济表现还不够稳健，而且在结束负利率政策之后，日本央行还需要适应政策的调整，所以央行还不会在短期内把利率调高太多。”他表示，正因为未来几个月利率政策调整的风险明显降低，所以日元会在结束负利率后下跌严重。

中国银行全球调研专家、东京分行调研团队主管王哲向21世纪经济报道记者表示，截至2022年，日本政府债务总额是本国GDP的2.5倍，如此大额的债务也不允许日本央行大幅加息。他表示，如果年内美联储开始降息，而日本央行又维持加息基调，伴随能源资源价格回落改善日本的贸易赤字，预计日元总体呈现震荡升值的概率较高。

日元震荡对日股影响几何？

在日本政府干预汇率的隐忧下，市场正密切关注着日元的走势。

近日，高盛集团上调了美元兑日元汇率的预测。高盛在报告中写到，接下来的3个月、6个月及12个月，美元兑日元的汇率预计将分别触及155、150与145的水平，较之前145、142和140的预期有所上调。

中信证券首席经济学家明明向21世纪经济报道记者表示，影响日元汇率的因素众多，包括日本央行以及其他主要发达经济体货币政策、日本经济内生动能、市场交易因素等。若日本央行温和加息，年内加息幅度有限，日元则不太可能大幅升值。

短期内，日元还是以温和震荡为主。明明表示，弱日元对经济的影响主要分为两个方面，一方面是日元贬值将使日本出口企业，如制造业企业、电子机器企业的出口成本下降，会推动企业盈利增长，在一定程度上提振贸易顺差，而且日元疲软也有助于创造适度通胀的环境。但另一方面，日元贬值对居民生活产生较大的负面影响，包括日元贬值会导致进口产品价格上升，进而推高居民生活成本。另外，货币持续贬值或会增加居民对经济前景的悲观预期，影响消费者信心和消费行为。

正因为偏弱的日元有利于出口企业，因此对于日股来说，日元贬值是其重要的推动因素。上世纪90年代，日本企业大规模出海，企业的营收大部分在海外，但这些企业大多在日本国内上市，日元贬值会推动企业以外币计价的收入增加。所以一些投资者担心，若日本央行加息，日元升值，对日本股市的估值可能产生影响。

胡捷认为，日元在一定程度内的升值对日股的影响可能是利大于弊，“虽然如果后续日元汇率走强，可能会对日本出口企业经营不利而影响每股收益率，但资金回流能够提升日股价格，这应该超过每股收益率降低带来的负面效应。此外，汇率走强则有利于外部资金的流入，当初从日本流出的资金可能会回流，这有利于维持日本股市牛市。”

中金公司报告认为，日元一定程度内的升值对日股EPS影响有限。因为日本企业在对自身业绩给出指引时，大多会基于前提假设汇率来预测，并且前提假设汇率会给得相当保守。最新的日本央行统计显示日本企业的前提假设汇率为132左右，如果最终美日汇率的水平未来高于132，日本企业会因为汇率因素而上调盈利预期；相反，如果美日汇率的水平未来低于132，即发生日元明显升值，届时日本企业才会因为汇率因素而下调盈利预期。

不过就目前来看，接下来一段时间日元估计都会维持温和偏弱态势。这也引发了另外一种担忧，日元维持贬值趋势将会削弱资本买入日股的意愿。

对此，明明表示，中长期而言，海外投资者或会担忧日元的进一步下跌影响日本经济增长稳定性，但考虑到日本央行在逐步实现货币政策正常化，市场预期日本央行会干预外汇市场，日元大幅贬值的概率较低，因此当前日元的贬值压力不会对外资买入日股意愿产生负面影响。

截至3月26日收盘，日经225指数收报40398.03点，跌幅为0.04%。展望未来的日股走势，胡捷认为接下来日本股市还会以牛市为主，但要注意，目前日股已经到达历史高位，存在一定的风险性。

明明也持相近的观点，称由于日本央行快速加息概率较低，因此日本股市估值将具有一定流动性的支持。此外，未来日本物价与薪资良性循环有望推动日本经济内生动能逐步改善，因此日股后续也存在支撑。