对话贝莱德基金：中国债牛一路狂奔，超长债拥挤？外资加仓？

延续着去年的动能，2024年债牛仍在一路狂奔，如30年期国债这类长债尤为抢手，甚至一度跌破MLF（中期借贷便利，1年期2.5%）这一政策利率。尽管警惕市场过于拥挤的呼声此起彼伏，但经济数据偏弱、利率下行的预期仍在支撑债牛。

更引发关注的是，去年大幅抛售中国债券的外资机构近半年来持续净买入利率债，此前以国债为主，近期则转战存单（NCD）。

究竟是什么造就了这波持久的债牛？长债行情能持续多久？贝莱德基金固定收益投资总监刘鑫在接受第一财经采访时表示，尽管行情拥挤（尤其是超长债），但中长期来看，不论是短债还是中长债的收益率下行空间仍然存在，“但只是空间相对小了一些，目前需要做的是适度降低久期、提升投资组合的灵活性，即要选择期限适度偏短、流动性更好的债，因为当前市场的交易属性明显提高。”整体而言，他认为，中国在6月前后跟随美联储降息的可能性比较大，银行负债端成本亦有下行空间，债牛行情或将持续。

交易盘激增博弈长债

开年以来，债市持续走强，主要品种收益率屡创新低。2月28日下午交易时段，30年期国债活跃券230023收益率更是跌破2.5%，最低报2.49%，创下近年来新低，同时跌破1年期MLF 2.5%的利率水平。

30年国债收益率低于MLF利率，这意味着收益率已经低于央行1年期借款的政策利率。年初至今，30年国债ETF从低点到高点的收益已达约10%。30年国债活跃券收益率在3月7日最低触及2.4325%，随后在机构获利了结的情况下，上升至2.5432%，但近几日再度回落至2.51%附近。

第一财经近期报道，私募、公募基金、券商都在积极交易30年国债，甚至农商行此前也是活跃的交易方，一度被监管提示回归主业。

刘鑫对记者表示，由于经济数据仍待企稳，债市的交易盘交易热度较高，而长债又带有明显的杠杆效应，因此成为博弈收益率下行的交易员的最佳标的之一，这也导致此前长债收益率快速下行。

“长债未来的波动还会比较大，主要是机构交易行为有关，而这种热度可能还会持续下去。”尽管他认为交易拥挤的风险较大，但长债收益率并不存在大幅向上的方向性趋势，更可能出现宽幅震荡。

超长期限30年国债是目前我国国债发行中剩余期限最长的品种。这意味着它对利率的变动反应更为敏感，价格波动性也更大。一直以来，30年国债的发行量相对较小，市场流动性较差，交易活跃度不及10年期等中长期国债。但自2023年年底以来，30年国债期货的火热程度已完全超过活跃的10年国开债。机构博弈利率中长期仍将下行，导致30年国债被抢筹。

1~2 月经济数据喜忧参半，经济复苏节奏整体慢于预期，这也导致债牛行情持续。前两个月中国经济活动温和反弹。工业增加值和投资增速好于市场预期，政府的刺激举措带来了一定帮助。作为衡量消费的一个主要指标，社会消费品零售总额在2024年前两个月同比增长5.5%，低于去年12月7.4%的增速，表明消费者信心有待恢复。同时，地产销售、新开工和竣工面积出现超过-20%的降幅。工业部门的产品价格、库存和盈利等经营指标尚在周期底部。

波动加剧但趋势难逆

在这一背景下，机构继续押注货币政策将维持或加大宽松力度。也正因如此，债市的博弈气氛依旧浓烈。

刘鑫认为，央行的态度似乎表明未来降息仍有空间，无论是银行负债端（存款利率）还是资产端（贷款利率）。近期，央行副行长宣昌能表示，法定存款准备金率仍有下降空间，并称央行将设立一项新的再贷款工具，以助力中国高端制造业和数字经济。他称，中国货币政策有丰富的工具储备，存款成本下行和主要经济体货币政策转向有利于拓宽利率政策操作的自主性。

中国最近一次降准是在今年1月。2月则出现了5年LPR（贷款市场报价利率）的超预期下调，25BP的幅度亦超出预期，创下自5年前该利率推出以来的最大降幅。

不过，在债牛的进程中，波动或不断加大，尤其是在一二季度。刘鑫称，今年1万亿元的超长债会发行，供给将放大；一季度地方政府的发行节奏比较慢，二季度可能会加速；3月底，资金面的一些干扰亦不能排除；此外，经济数据是否会快速回暖也需要监测。

“上述因素可能会导致涨多了的债市出现获利回吐，但方向性的逆转短期仍需观察。”他称，虽然通胀顽固、经济韧性强，美联储降息的时间点被不断后推，但根据最新预期，美联储大概率在6月前后启动加息，这降低了人民币汇率的外部压力，增加了中国央行跟随降息的概率，因此债市收益率仍可能在波动中下行。

城投加久期而非信用下沉

事实上，在长债行情升温之前，去年三季度最火爆的品种当数城投债。

2023年城投债大行情令人始料未及，去年的特殊再融资债总额约1.4万亿元，2024年的新债已在路上。此前，多位券商投资经理和风控人士对记者表示，由于化债的推动，某些城投债被非银机构疯抢，尤其是1~2年期的债券，利差已大幅缩窄。

刘鑫此前对第一财经记者表示，2024年仍不看淡城投债行情，“但城投债前期收益率已经大幅下行，需要等待上行或寻找一些其他机会。”此次他也提及，更合理的策略可能是资质尚可的债券可以适度拉长久期，但并不会再继续通过下沉资质来博取收益。

原因在于，在资产荒和化债背景下，城投债的利差已经在抢购下被压缩到极致，进一步压缩的空间有限，只有例如贵州、广西、山东、河南等极个别弱资质地区的利差稍高，但主体资质弱的事实仍意味着部分风险，且利差也处于历史10%范围以下的低位，因而信用下沉的性价比非常有限。

“就拉长久期而言，1~2年期限的更为安全，3年的也不是不可以，不过要对资质进行精选，同时紧密关注政策变化，并灵活进行仓位的调整。”在刘鑫看来，未来城投标的稀缺属性可能会越来越强，可能呈现“地方政府债化”或“城投利率化”的情况。

外资回流加码存单

外资的动向也受到市场关注。2022年，境外投资者从中国债券市场撤出约860亿美元，2023年前几个季度债市也呈现外资持续净流出态势，但2023年四季度开始情况有了显著改善。

数据显示，2023年12月，境外投资者净买入250亿美元中国内地债券，这是连续4个月出现资金流入。其中大部分资金流入中国政府债券和大型国有银行发行的债券，减少了对中国地方政府和中国公司发行债券的敞口。

刘鑫表示，近几个月来，存单（NCD）是外资配置的主要品种，海外机构一般通过美元、港元的融资和流入，在境内的外汇掉期市场兑换为人民币并锁定汇率风险后，投资于半年或1年期NCD并持有到期，成为当前较为常见的交易策略。

具体而言，去年11月中旬开始，受境内资金面趋紧影响，1年期NCD利率大涨并突破2.6%。同时，由于美元/人民币掉期点深度贴水，通过抵押高息美元换取人民币能够获取利差补贴，1年期人民币融资成本相当于掉期点隐含在约1.5%的水平。这使投资境内NCD的收益和成本的利差扩至100个基点以上，刺激海外逐利资金纷纷下单。此前，得益于人民币汇率反弹，加之短期收益率上涨，海外投资者开始回归人民币债券产品。

多位接受记者采访的海外机构人士表示，早年资金大幅流入的驱动因素是各类主流综合债券指数纳入人民币债券，引发了追踪指数的被动资金流入。近期并没有看到这一类流入，但由机会驱动的交易性流入依然存在。