连平：美联储降息时点取决于通胀——美联储3月议息会议点评

广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长 连平

广开首席产业研究院资深研究员 刘涛

3月21日，美联储发布了3月议息会议决议：将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.50%，这是美联储连续第五次维持这一利率区间不变。尽管利率点阵图释放的信号和美联储主席鲍威尔的措辞更趋谨慎，但美联储总体上并未大幅改变2024年的降息前景。从会后美股和黄金价格上涨、美元指数走低等反应来看，市场对于美联储年内可能实施三次左右的降息仍抱有积极预期。

美联储降息预期总体未变但更为谨慎

3月的美联储点阵图显示，2024年末联邦基金利率预期中枢为4.6%，与此前（去年12月，以下同）的预期相同；2025年末利率预期中枢为3.9%，此前为3.6%；2026年末利率预期中枢3.1%，此前为2.9%；长期利率中枢预估为2.6%，此前为2.5%。从后续利率预期中枢抬升来看，未来美联储降息的步伐可能会有所放缓。

就2024年降息前景来看，本次会议参与投票的美联储官员将年末的联邦基金利率预期中枢确定在4.6%，表明很可能有75个基点左右的降息可能；但美联储声明中又谨慎地表示，在对通胀持续向2%迈进有更大信心之前，降低目标区间是不合适的；在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整时，将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡。

上述态度立场从最新的点阵图上也可以得到反映：本次参与点阵图预测的19名官员中，共有10人预计今年降息三次，与去年12月的人数大致相同；而预测四次降息的人数则明显减少。

美联储对于美国通胀前景仍不确定

会后，美联储主席鲍威尔对于是否降息以及何时降息，明确传递了两层信号：一是美国政策利率可能已达到峰值，在今年某个时候开始放松货币政策是合适的；二是首次降息具有重大影响，美联储将谨慎地对待这个问题，如有需要，利率将维持在高水平更长时间。也就是说，年内降息是必然的，但首次降息时间尚不确定。

理论上，制约美联储降息进程主要有两个因素：通胀水平和就业状况。从鲍威尔此次发言看，起决定性作用的无疑还是通胀水平。

对于就业，鲍威尔的论述更偏向于“必然降息”:一方面，如果劳动力市场意外疲软，美联储可能需要采取应对措施；另一方面，即使美国劳动力市场保持强劲，也不会成为推迟降息的理由。

对于通胀，鲍威尔强调的是，今年1月和2月数据没有提振美联储对通胀的信心，“在降息之前，需要更多的信心，即通胀持续下降”。而本月早些时候，鲍威尔也暗示过，只要月度通胀数据让美联储确信下行趋势仍未改变，美联储就有望在年中降息，因为“当我们真的对通胀获得信心时，就应该放宽限制，以免将经济推入衰退。”

从实际数据来看，衡量美国通胀水平的指标主要是消费者物价指数(CPI)和个人消费支出（PCE）。前者由美国劳工部统计发布，后者由美国经济分析局编制发布。从已发布的CPI同比数据看，2月为3.2%，不但明显高于2%的目标，且比1月的3.1%有所反弹；同时1月、2月CPI环比数据也分别增长0.5%和0.6%。从PCE来看，2月数据尚未发布，1月PCE和核心PCE同比增速分别为2.4%和2.8%，已经较为接近2%的目标，但环比数据也呈小幅上扬的迹象。

鉴于PCE，尤其是核心PCE是美联储更为偏好的通胀评价指标，我们认为，在过去两年连续加息的累积效应推动下，美国通胀水平回落的趋势已较为明确。如果上半年后续几个月发布的PCE同比数据仍维持在3%以下，且环比没有持续扩大，则美联储在6月启动首次降息的可能性较大；如果PCE数据波动或反弹明显，则首次降息有可能推迟至7月。

从货币政策影响美国大选的角度来看，这种可能性也存在。目前距离11月的美国大选尚有一段时间，拜登政府需要在通胀和就业之间权衡取舍：降息太早，通胀有可能重新抬头，减少低收入选民的实际收入，冲击选情；降息太迟，经济增长和就业可能受到抑制、陷入疲软，同样会冲击选情。因此，选择6-7月降息或许是相对折中的最优时间点。