冲击港股第一家De-SPAC上市公司，前景如何？

新路径，意味着什么？

3月10日，特殊目的收购公司Aquila Acquisition Corporation（“Aquila”）发布公告，国内知名钢铁数字化交易平台找钢网向联交所重新提交上市申请，计划以De-SPAC（特殊目的收购公司并购上市）模式登陆港交所。

3月10日晚，找钢网递交招股书，联席保荐人包括招银国际、汇丰与瑞银集团。

钢铁作为全球应用最广泛的工业原材料之一。根据灼识咨询的资料，中国是全球最大的钢铁生产国，也是最大的粗钢消费市场 。

钢铁市场虽然庞大，却始终存在供需两端高度分散，具有分销层级多、地域覆盖局限的特点，使得整个钢铁交易价值链成本高、效率慢、透明度低。 因此，钢铁行业业内人士始终希望能通过数字化转型降低交易环节的成本和提高交易环节的效率。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

伴随着以数字化为特征的钢铁交易新时代的到来，中国线上钢铁交易市场经历了显著增长。根据灼识咨询的资料，其市场规模由2017年的人民币2775亿元增长至2022年的人民币9958亿元，并预期将以19.6%的复合年增长率增至2027年的人民币24415亿元。

其背后则离不开不断提升的钢铁交易渗透率，其中2027年的渗透率预期将从2022年的17.5%提升至41.5%，渗透率的提升则更是受不断出台且可持续刺激传统行业数字化转型的有利监管政策。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

从结果上来看，按2022年在线钢铁交易吨量计，找钢网是全球最大的三方钢铁交易数字化平台。

通过连接钢铁交易行业的主要参与者至其数字化平台，找钢网率先在中国提供涵盖钢铁交易全价值链的一站式B2B综合服务，包括在线钢铁交易、物流、仓储及加工、融资解决方案、SaaS产品及大数据分析。

根据灼识咨询的资料，2022年，找钢网的数字化平台录得三方钢铁交易吨量达3530万吨，约占中国三方在线钢铁交易总吨量的38%。找钢网的交易总吨量由2021年的3560万吨增至2023年的4900万吨，复合年增长率为17.3%。同时，找钢网的GMV由2021年的人民币1,872亿元增至2023年的人民币1,955亿元。

截至2023年12月31日，找钢网的数字化平台连接逾12,600名注册卖家及逾177,000名注册买家。

找钢网数字化平台的买家群体不仅广泛，同时高度参与找钢网的数字化平台。 找钢网2021年按GMV贡献计前500大买家中，有91.8%的买家在2023年仍然与找钢网进行交易。于往绩记录期间，按GMV计，中小企业买家的平均一年净现金留存率达131.1%。

此番上市引起广泛关注则不仅由于其广泛的利益相关群体和所处钢铁行业的特殊性，更是由于其特别的上市模式。

早在2023年8月，找钢网就宣布与Aquila Acquisition Corporation签署合并协议，拟以De-SPAC模式在香港上市，估值超100亿港币。

De-SPAC模式，是什么？ ‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

合并前找钢网的投前估值超100亿港元，合并的特殊目的收购公司Aquila是首家递交上市申请并成功在香港联交所成功上市的SPAC公司，募资10亿港元。

若交易顺利完成，找钢网将成为第一家通过De-SPAC路径在港上市的公司。这将成为香港资本市场的一项里程碑式的交易。

所谓De-SPAC，是指特殊目的收购公司并购上市。SPAC本质是一家没有实际业务运作的空壳公司。该公司首次公开募集资金上市后，须在规定时间内并购一家未上市企业，使后者间接获得上市地位。

根据业务合并协议的条款，特殊目的收购公司并购交易将通过Aquila与Merger Sub的合并进行，合并后Merger Sub将不再独立存在，而Aquila将继续作为存续实体并成为继承公司的直接全资附属公司。

因此，特殊目的收购公司并购交易的架构及合并实际将导致继承公司收购Aquila，而Aquila将成为继承公司的全资附属公司。

通过这种路径上市，一方面可以拥有SPAC发起人的全程加持，另一方面可以从多方面提高上市确定性，并且有利于找类似找钢网这类业务类型较为复杂多元化的企业。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

SPAC发起人作为专业的金融机构可以协助找钢网和资本市场沟通，使其业务优势得以充分展示。‍‍‍‍‍‍‍‍‍

结合钢铁行业的发展以及线上钢铁交易渗透率的不断提升，找钢网似乎被一路看好，其发展历程中也不乏IDG、红杉资本、经纬中国等国内一线投资机构竞相投资，融资金额也屡创新高。

6年间，找钢网6轮融资金额合计近25.28亿元，投后估值从3000万飙升至约92.8亿元，翻了约300倍。

那么，找钢网的盈利性又是否能符合期待呢？‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

由“重”变“轻”，前景如何？‍

从财务数据来看，招股书显示，找 钢网2021年、2022年、2023年 营收 分别为13.53亿元、9.05亿元、11.68亿元；毛利分别为3.46亿元、2.30亿元、3.80亿元；毛利率分别为25.5%、25.4%、32.5%。

找钢网2021年、2022年、2023年年内亏损分别为2.74亿元、3.66亿元、4.69亿元；年内亏损率分别为20.3%、40.4%、40.1%。

毛利率的稳健提升，或许是得益于找钢网自2019年起，通过一系列改革，逐步减少自营业务规模所取得的成果。

然而不断放大的亏损规模，则是由于经营开支由2022年的3.94亿元增加87.2%至2023年的7.38亿元，很大程度上是由于找钢网的高级管理层行使彼等获授的以股份为基础的奖励，导致行政开支因确认以股份为基础的付款开支而增加。

而在连年亏损的生存压力之下，更值得关注的是过高的估值和市净率。

从披露的公开数据来看，找钢网、钢银电商和欧冶云商这三家对比，另外两家则明显在核心数据和盈利能力上要更稳健，即便在这种情况下，找钢网的估值却远高于另外两家钢铁电商。

即使钢铁线上交易平台未来极有可能融合成一个大平台，过高的估值可解释为找钢网最终的主力地位，在当前的时代下，连年亏损尚未扭转，就享受如此高的估值，又是否合理呢？

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