中国在悄悄的实施QE？

信用货币时代，央行一般有两种方式放松货币：

1）改变货币价格（即利率），影响广义货币供给；

2）直接改变货币数量，影响基础货币供给。

进入21世纪之前，各国央行的货币政策，一直以短期利率管控为核心。

央行通过少量的公开市场操作（OMO，Open Market Operation），购买市场上的债券，对短期利率进行微调，从而将短期利率调节至既定目标利率。然后，短期利率变动，通过金融机构之间的套利，再加上市场对于中长期通胀预期的判断，把央行所管控的短期利率传导至中长期。

这就是通常所说的“常规货币政策”，也就是人们所说的利率政策。

然而，调降调升利率这些常规的货币政策，其操作上有一个极限——如果名义利率降低到了0，理论上说央行已经没有办法继续降息，继续为经济体注入新的流动性了。

1990年代日本经济泡沫的破裂，恰恰就遇到了这个问题。

股市和地产泡沫破灭以后，日本经济陷入长期低迷，通胀连续多年下降，面对严峻的经济通缩形势，1999年2月，日本央行下调无担保隔夜拆借利率至0，首开全球零利率之先河。

然而，零利率也没有刺激日本经济重回增长之路，日本央行于 2001 年 3 月，将货币政策操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为准备金余额，也就是说，日本央行自此开始大规模的操纵央行的资产负债表，这被称为“QE（Quantitative Easing，量化宽松）”。

日本“非常规货币政策”进化过程大致如下。

2008 年从美国发源的全球金融危机，引发了严重的全球经济衰退，主要西方央行，纷纷将短期政策利率下降到零，但经济依然处于冰冻状态，在这种情况下，美联储及其他主要的西方央行，纷纷打开“QE”这个工具箱。

相比于传统的短期利率管控，QE把央行的调控目标锁定在长期利率这里，各国央行持续的在市场上购买长期利率资产，压低长期国债收益率，同时投放大量货币向金融系统注入流动性。

相比较常规的利率政策是对金融体系的流动性进行微调，QE则是中央银行增加经济体内部货币流动性的一剂猛药。

简单直白的说，QE，就是迅速大规模印钞的意思。

2020年疫情的爆发之后，各西方主要国家，更是将印钞机马力开到最大，从美国到欧洲，再从日本到英国，各主要经济体（中国除外）都在比赛着QE的规模，比赛着，看谁印钞印得多、印得快、印得猛。

全球印钞大合唱的趋势，一直持续到2021年底。

QE在金融数据上的具体体现，就是央行的资产负债表规模快速增加。

例如，日本的2001年初-2006年初，2008年迄今……其中最明显的，当属2013年之后，以及疫情爆发之后的资产负债表暴涨。

当然，美联储2008年下半年到2014年上半年、2019年底-2022年初，也是同样的情况。

通过查看央行资产负债表规模的变动，很容易判断，一个央行到底有没有大规模扩张基础货币，只要央行的资产规模突然大幅度增加，基本上就可以认定该央行实施了QE政策。

那么，中国人民银行的资产规模是如何变化的呢？

很显然，过去10年里，中国人民银行的资产负债表规模一直缓慢波动上升，但自2023年下半年以来，该数值突然大幅度上升，短短的6个月里，资产规模扩张了5万亿元之多。

相比之下，从2015年到2022年，8年时间人民银行的资产规模也才扩张了5万亿元。

也就是说，从央行资产规模判断——

过去半年时间，中国的的确确在实施QE，半年时间量化宽松近5万亿元。

也就是说，在2020年-2021年美欧日都在拼命QE、使劲儿印钞的时候，我们中国并没有跟随他们的印钞大合唱，但是，当2023年下半年迄今，欧美不仅不再继续QE，反而开始收缩资产负债表的时候，我们中国却开始了大规模QE的进程。

更进一步，过去一年人民银行在QE中购买的到底是什么资产呢？

观察中国人民银行过去半年的主要资产构成变化，外汇、黄金、国债、其他资产等，规模变动都不大，最大的变动来自“对其他存款性公司债权”，该条目变化，几乎包办了5万亿元的QE总量（这里的“其他存款性公司”，指商业银行、信用社及政策性银行）。

有人可能想要进一步知道，这5万亿元的基础货币，到底是怎么印出来的呢？

这个就涉及到人民银行的各种货币政策操作，我们会员群里的@呐喊画了两幅图表，展示了自1996年迄今央行资产负债表规模构成的变化，我这里就直接贴过来。

即便看了这两幅图表，有人还是想要打破砂锅问到底，就像美联储的底层资产主要是美国国债和MBS（抵押贷款证券）一样，中国人民银行的底层资产主要是外汇和“对其他存款性公司债权”，这个“债权”到底是什么东东呢？

答案是——

除黄金、外汇之外其他所有符合央行质押品的债券和信贷资产(再贷款)。

央行对商业银行的债权，是在2015年之前规模和占比都比较小，但自2015年年底以来，该资产规模迅速扩张，从不足3万亿元，迅速扩张到了现在的超过18万亿元。

好巧不巧，2015年年中央行、财政部及银保监会联合发布了一个文件，将地方政府所公开发行的债券，纳入国库质押品范围。

所以，如果我没有猜错的话，这个“对其他存款性公司的债权”，底层资产除了几万亿元的银行信贷资产再贷款之外，70%以上，可能都是地方政府的债券。

联想到过去一年各地地方政府财政极度困难，为了借新还旧以及众多项目的资金，地方政府共发行了9.3万亿元的地方政府债券，创历史最高纪录——这其中，有相当一部分地方政府债券被商业银行买下，然后转手抵押给了央行，成为人民银行资产负债表的一部分。