利润三连降，营收增长难，一边忙扩产，一边忙套现！桃李面包：二代接班后，面包卖不动了？

大单品不见踪影，性价比难获人心。

作者 | 白猫

编辑 | 小白

2019年，84岁的创始人吴志刚将接力棒传给了儿子吴学亮，原以为公司能焕发“第二春”。

结果，2017年至今，桃李面包（603866.SH）整体营收增速不断放缓：其中，2020年开始以个位数的增速增长，2020-22年增速在5%-6%之间；到2023年前三季度，增速不到1%。

公司主要的产品还是面包，面包在各个年度几乎贡献了98%的收入和毛利，所以面包营收增速和公司整体增速基本一致。此外，公司也生产月饼、粽子等节日食品。

从行业整体情况来看，烘焙行业2020年受到疫情的打击较为明显，规模下滑了8%，2021年反弹20%。整体下来，2020-22年烘焙行业市场规模CAGR为6.5%。

同期，桃李面包的面包增速较为平稳，CAGR为5.5%，比行业增速还低。另外，2023年上半年，公司整体营收虽然能和上期持平，但是面包及糕点的营收开始出现下滑。

无论是整体经营，还是面包，增长明显陷入疲态。但公司在年报中只是避重就轻地强调部分单品稳步增长、高速增长。

从同行业来看，总部在浙江的一鸣食品（605179.SH）主要卖牛奶和面包，总部在上海的元祖股份（603886.SH）主要卖蛋糕，元祖股份在近两年的增长几乎停滞，一鸣食品则好些，但情况也不乐观，2023年上半年，烘焙食品增长3%。

像主打休闲零食的三只松鼠（300783.SZ），近几年营收下滑也比较严重，目前无论是休闲零食行业还是烘焙行业增速都逐渐放缓。

放个别媒体身上，恐怕你看到的都将是“消费降级”、“年轻人吃不起面包”……

要真是那样，桃李面包应该做梦都要笑醒才对。

实际上，烘焙市场的竞争非常激烈，有同样以商超、二三线便利店、小卖部等为终端渠道的外资品牌宾堡小熊、曼可顿，有较大型知名的连锁烘焙品牌，例如好利来、面包新语、山崎面包，元祖食品、85度c等。

还有许多产品品类较为单一的手工烘焙作坊、纯线上烘焙新品牌不断涌现，行业集中度还很低。

这才是桃李面包业绩一路向下的根本原因。

这个大家从日常生活中也能感受到，不同地区的商超所入驻的面包品牌各不相同。除了商超，便利店、连锁烘焙店、流动的小型面包商贩以及茶饮店等，都是公司面包的竞争对手。

2017-2020年，桃李面包的经调整营业利润率为15%-18%。2021年开始，桃李面包的盈利能力开始下降，2023年前三季度，经调整营业利润率下降至11.5%，净利润下降至9.1%。

至于盈利能力下降的原因，公司提到阶段性社保政策减免导致人工成本有所上升，另外还提到终端配送服务增加，风云君认为这和公司渠道不断下沉有关。

2019-22年，直营与经销结合的销售模式下，桃李面包的零售终端从24万增长到了31万多个。

其次，公司采购的原材料主要为面粉、油脂、糖、鸡蛋及酵母，在面包及糕点成本中，这些原材料的占比超过50%，在粽子及月饼中的占比则更高，达到60%-80%。这些原材料的价格均有所上涨。

尤其是在2022年上半年，面粉的价格上涨了7%，棕榈油的价格涨的就更猛了，5月份价格涨到不只1月份价格的两倍，接近1.6万元/吨。

在采购模式上，桃李面包集中定价的方式可能会减少原材料价格波动带来的影响，但根本上来说，对上游的大宗原材料供应商很难有太大的议价权。

最后，面对消费者，桃李面包的面包难涨价，也是盈利能力下降一大原因：从历年价格来看，6年时间里，公司的面包单价非常稳定，17-18元/公斤。

对比行业整体情况来看，烘焙市场零售端的销售单价是一直在上涨，2021年的均价超过了23元/kg，高于桃李面包的面包单价。

公司在2022年报中提到毛利率下降的原因之一“促销力度增大折让率高于去年同期”，意思是折扣力度大了，产品价格有所下降导致毛利率下降。

但风云君认为这种说法不准确，从面包糕点的销售单价来看，整体平稳。

但这也侧面说明公司尝试涨价，但没能成功，最终还是得以加大折扣力度的方式销售。

这似乎很契合公司主打的“高性价比”策略，但顶住成本压力用稳定价格来稳住消费者的行为，也反映出公司目前发展的困境：竞争太激烈，市场占有率不高，增长乏力，在可预见的很长时间里恐怕依旧难以摆脱价格战的阴影。

公司面包细分品类较为单一，从各年的年报来看，醇熟这款蛋糕算是公司最拿得出手的明星产品了，另外公司每年都会尝试出一些新品，但水花不大。在追求单品大规模生产的情况下，也未打造出能吸引流量、具有差异化的大单品。

熟知的烘焙品牌中，好利来的明星单品是半熟芝士、泸溪河有招牌桃酥、鲍师傅有肉松小贝。对比之下，商超中的桃李面包没有太大的存在感。

以至于在品牌力上，提到桃李面包家的大单品或者叫得出口的明星产品，可能你我都需要犹豫一下。

按理来说，南方市场对面包的接受度高于北方，烘焙市场也主要集中在华东和华南地区。

而到了桃李面包身上，这个规律就不起作用了。

2019-2022年，公司一直在年报中宣称，要加大力度拓展华东、华南等新市场。

目前来看，华东市场规模增长最为明显，2022年达到19.6亿，可盈利能力还很弱，毛利仅为2500万，只能说扭亏为盈了。

而华南市场规模依然比较小，2022年为5.4亿，尴尬的是，亏损较2019年进一步加大。

桃李面包是从东北起家的，北方市场是优势市场，2022年，东北及华北市场的收入和利润分别占到公司的53%、87%。

整体看下来，公司要想在南方市场分一杯羹可真不容易啊！更别谈站稳脚跟。

2021-2022年，以及2023年前三季度，桃李面包的净利润分别下滑了14%、16%、6%，2023年前三季度的净利润为4.6亿。

2019年以来，桃李面包的造血能力明显下降。

2019-22年，以及2023年前三季度，累计自由现金流仅为2.6亿，主要原因是公司资本支出过大，公司的钱大多用来建厂、买设备扩产。

截至2023年第三季度末，固定资产和在建工程合计为42亿，超过公司总资产的60%，占比25%的其他资产主要是预付设备款、工程款和无形资产。

在当期新增4.4亿长期借款情况下，公司账上现金类资产6个亿左右，其中约有3.5亿是持有期限在一年以上的存款。

截至2023上半年，桃李面包的在建产能将近28万吨，而在已投入使用的生产基地中，华东、华南、华中和西南地区的产能利用率都在75%以下。

公司称主要是由于这些基地的投产时间较短，还在过渡期，但就算产能提上一些，对公司整体增长和盈利能力的改善也不大——因为产能不是制约公司目前发展的主要因素。

公司账上现金不断减少的另一个原因是大笔的分红，公司的实际控制人为吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉和吴学东，目前这一大家子合计持股比例为56.36%。

在分红方面，实控人算得上大方：2017年以来，分红率多在70%-80%，2019年甚至达到了96%。

但问题是，大额分红还喂不饱实控人，减持套现那是一点儿不含糊：2018年以来，桃李面包管理层包括实控人总共减持套现21.9亿，其中，实控人套现20.9亿，近三年套现7.7亿。

截至今年年1月11日，实控人累计质押股数超2.7亿，占总股本的17%。

公司ROE下降明显，从2017年的22%下降到2023年前三季度的9%，与同行业元祖股份的17%-18%已经有明显差距。

目前桃李面包的PB为2.5。

北方市场是桃李面包的优势市场，公司正在加速拓展南方市场，在南方市场站稳脚跟是突出重围的关键。

经过多年打拼，南方市场规模有所增长，但微利的状态能让公司熬多久呢？资本开支也在不断侵蚀公司的现金。

桃李面包给自己的定位是“高性价比”，面包品类比较单一，现在看来，顶住成本压力做性价比，在竞争激烈的烘焙市场中也未能俘获人心，2023年前三季度增长几乎停滞。

公司已在全国市场建立了31万多个零售终端，至少在渠道上打通了不少，扩产速度也远大于目前的营收增速。

渠道和产能都有的情况下，走着少而精的产品路线，都不见增长，公司应该想想是不是在产品创新和营销上没跟上潮流。

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