这家终止上市企业，还隐藏多少秘密？

少一点套路，多一点真诚。

年前的2月6日，认养一头牛控股集团股份有限公司主动撤回主板IPO申请。

当日，认养一头牛在上交所主板IPO审核状态已经变更为“终止”。原因系保荐人主动撤回发行上市申请，而认养一头牛的保荐券商不是别家，又是大名鼎鼎的中信证券！

对于此次终止上市，认养一头牛相关负责人表示“本次公司主动撤回IPO申请材料，系基于公司发展现状、整体发展战略及市场环境综合审慎考虑的结果，目前公司经营情况稳定”。

招股书显示，公司主要从事“认养一头牛”品牌纯牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品的研发、生产与销售业务。2019-2021年间，公司营收从8.6亿增长到了25.6亿，年复合增长率高达72%。

与此同时，公司2019年、2020年、2021年归母净利润分别为1.08亿元、1.45亿元和1.4亿元。2022年上半年，归母净利润为6814万元。

这个盈利是什么水平呢？要知道，老牌光明乳业，2022年全年的净利润为3.61亿元，扣非后的净利润为1.69亿元。而据财报预告，光明乳业2023年度扣非净利润为5亿元-6亿元。相比之下，认养一头牛距离2016年11月成立，仅仅过去了七年多。

不过随着营收的增长，认养一头牛的净利率也在逐渐下滑：2019-2021年间，从12.2%下滑到了5.5%。仅仅2021年一年，在收入增长55.55%的情况下，净利润增长率下跌4.30%，净利润率仅有5.47%。

那么本来打算募资多少呢？据招股书，认养一头牛计划募资18.51亿元，其中，9.77亿元用于海勃日戈智慧牧场建设项目；5.2亿元用于品牌建设营销推广项目；5440.29万元用于信息系统升级改造项目；补充运营资金3亿元。

回顾其上市历程，早在2022年7月，认养一头牛预披露招股书拟在沪主板上市，随后在证监会发布对其上市申请的反馈意见中，监管部门提出了48个问题。全面注册制启动后，认养一头牛IPO平移并于2023年2月获受理，但截至此次终止，认养一头牛未有再获交易所审核问询。

认养一头牛目前有多少用户呢？据北京商报去年4月报道，认养一头牛当时已经积累了超过3700万用户，2400万会员；据证券时报，公司仅用三年就实现天猫粉丝数从0到1000万。不管怎么说，目前公司的用户在千万数量级。

公司之所以拥有这么多用户，和其销售模式密不可分：按照其官网介绍，其不是一家卖牛奶的公司，是一家替用户养奶牛的公司，并鼓励消费者开启认养奶牛之旅。

事实上，“认养一头牛”并不会真的让消费者亲自“认养”一头牛，而是面向消费者提供云认养、联名认养以及实名认养三种模式，消费者可以通过云养牛小游戏、养牛合伙人模式来体验“认养”模式。

公司靠“认养”模式起家，在迅速做大的同时，也使得线上途径占据了公司绝对第一的销售地位。据招股书，公司主营业务收入主要来源于线上销售渠道，各期线上渠道销售收入占比均超过60%，2020/2021/2022年上半年更是接近八成。同时随着销售规模的扩大，线下也和线上实现了同步的增长。

公司之所以迅速做大，其实归根结底靠的是三个字：养！好！牛！早年公司宣传的那些文案，确实让人对奶牛的生活心驰神往。不过通过招股书，我们也可以发现，其此前的宣传，似乎与实际情况存在偏差，特别是奶牛的口粮。

奶牛饲料，价值几何？

众所周知，互联网是有记忆的。而“认养一头牛”此前曾经提出一个概念：五好级奶牛！

所谓“五好”，是指出身好，优选优良奶牛品种进行培育，好的牛种可以在很大程度上决定牧场的生产质量；吃得好、住得好，对奶牛进行科学、精细地饲养；最后是心情好、工作好，让奶牛在牧场快乐舒适地生活，才能产出优质的牛奶。

图片来源：官网

正如上图所示，在“五好”中，“吃得好”的证据是每头奶牛每天的伙食费约80元，直追一线城市白领。但“牛吃得比人好”的故事，真的站得住脚么？

根据招股书，认养一头牛的牧场所使用的饲料均来源于外部采购，包括玉米类饲料与豆粕类饲料。招股书中也介绍，牛乳的上游原料，主要就是豆粕和玉米等饲料。

据招股书，2021年，一头牛的原材料中，玉米类饲料采购总额为1.5067亿元，豆粕类饲料采购总额4993.73万元。而目前一头牛共有奶牛存栏数超6万头。这样算下来，每头奶牛每天吃玉米、豆粕类饲料的伙食费约9.41元，和广告宣传中“80元”的标准相差了整整一个数量级！

公司主要原材料采购价格的变动情况

图片来源：招股书（下同）

虽然说每天伙食成本不能简单用原料成本来加成，但如此大的反差，还是让人对其“80元”的宣传产生怀疑。与此同时，公司在招股书中，还在不遗余力推荐其高端产品“A2”牛奶和“娟姗”牛奶。

据叨哥统计，在长达433页的招股书中，“A2”字样出现了28次，而“娟姗”则出现了31次。而招股书亦不止一次提及，2022年1-6 月，公司推出的A2酪蛋白纯牛奶、娟姗纯牛奶等高毛利的高端产品销售规模及占比快速上升，因此净利率有所上升。但是这两种高端产品的比例究竟占多少，招股书中并没有直接具体说明。

不过细枝末节总是有的：据招股书，2022年上半年，浙江一鸣食品为公司外协加工的“冷藏娟姗牛乳”总金额为18.77万元。除此之外，招股书中没有其他代加工娟姗牛奶的记录。

2022年1-6月公司外协厂商

那么公司现在有多少高端奶牛呢？依然据招股书，截至2022年上半年，公司的娟姗奶牛数量累计达到了5842头，是2020年末的两倍。

公司不同种类奶牛数量

和生产的牛奶种类相比，此版最新的招股书，竟然对早期公司大展身手的“认养”模式语焉不详，不禁让人好生怀疑。细究起来，此次公司折戟IPO，一个很大的猜想就是，或许与此前的销售模式脱不了干系。

“认养”模式，是否合规？

正如本文第一部分所言，2017年，认养一头牛推出两种认养形式：一是通过支付2999元“认养一头牛”，获得牧场奶牛认养权；二是花费一万元成为联合牧场主，享受牧场经营的红利。不过那时公司尚属于初创，因此只是小打小闹状态。

到了2020年，认养一头牛开始对“认养”概念展开了三大升级：云认养、联名认养及实名认养。但仔细推敲可以发现，这些词汇很多不过是旧有概念的改头换面。

认养一头牛推出的“云认养”，并非如字面意义上让消费者利用数智技术实现认养牛状态可视化。相反，其逻辑可以理解为，既然线下认养无法实现，那么就来一场云端认养的游戏吧。从本质上说，和支付宝的“养小鸡”并无本质区别。

其实这一点也不奇怪：在小打小闹阶段，或许还可以做到“可视化”，养牛一个牧场千千万万头牛，要想追踪到每一头牛，并建立和用户之间的关系，其难度必然呈几何级数增长，谁当真谁就输了！据中访网，创始人徐晓波此前也坦言，认养还没有真正做起来，目前机器设备也做不到一头牛产出的奶能够单独处理。

至于联名认养和实名认养，更加有玩文字游戏之嫌。

联名认养，具体玩法是消费者通过购买247元-1599元不等的联名卡，获得不同时效的联名认养权，定期享受新鲜产品送货上门等服务。眼尖的茶友可能已经发现了——这不就是常见的“预付费”模式，换了个听起来高大上的说法么？

值得一提的是实名认养，据官方介绍，实名认养即成为真正的养牛合伙人，可以在专供牧场提前一年预订牛奶，给奶牛取名字、获得奶牛的照片和生长数据等。这听起来才似乎符合“认养”的初心。

“实名认养”是与会员分销体系结合在一起的，会员推广销售累计超过5000元即可升级为“养牛合伙人”，如推广成功，3个级别的“养牛合伙人”还能获得佣金及邀请奖励。由于该模式采用了不少DTC品牌惯用的策略：分销+社交裂变，一度让市场争议为涉嫌“微商式传销”。如今在招股书里，“实名认养”四个字丝毫不见踪影，而商业模式有争议，是IPO的大忌。

图片来源：认养一头牛官微

此前证监会在“48问”里对销售模式表示关注，要求说明认养奶牛相关业务模式的具体情况，客户获取、业务开拓是否涉及传销；上述相关模式或活动是否属于“以代养殖、租养殖、联合养殖等方式非法吸收资金”；是否涉及非法集资或非法公开发行业务，是否存在纠纷或潜在纠纷。

对此认养一头牛不敢怠慢，在最新版招股书中做出了回应：

合作电商将活动分别命名为“牧场共建人”“联合牧场主”，旨在增加奶卡购买者的参与感。公司与合作方、参与人之间均系以真实的商品交易为前提，不存在“发展下级”、收取“入门费”“层级计酬”等《禁止传销条例》《国家工商行政管理总局关于新型传销活动风险预警提示》所认定的传销行为。此外，活动均系以真实的商品交易为前提，活动标的为可兑取特定数量牛奶产品的奶卡，不涉及公开发行股票行为，亦未承诺给付股权收益、牧场经营红利等非商品权益。同时，该等活动不存在公司为参与人代养殖、租养殖、联合养殖的情况或约定，活动过程中，资金相对充足，不存在非法集资或向社会吸收资金的现实需求及主观故意。

与此同时，针对富有争议的奶源问题，认养一头牛也同时在招股书中作出了回应：自创立以来，公司已相继在河北、黑龙江等地建立了7座自营及联营现代化奶牛牧场，至2022年1-6 月的奶源自供比例已提升至88.17%，处于行业较高水平。

尾声

这样看来，认养一头牛的营销模式，颇有些“先上车后补票”的意味：先在自己供应链尚不成熟的情况下，通过铺天盖地的营销，线上用模式占领消费者心智，之后再发力自有供应链，逐渐补齐短板。

只是这样的模式能否得到市场的认可，似乎尚需时日。而且对于牛奶这样的常规消费品，市场早已卷到极致，希望相关的品牌也能少一些套路，多一些真诚。

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