高股息，不止是银行、电力

提及分红，大部分投资者马上想到银行、电力等传统行业，实际上高分红的底仓正在迅速扩大。2021年开始A股分红和回购金额系统性超过股权融资，截至2023年末股息率4%以上的个股有226只、总市值15万亿，2022年全部A股中有37.9%的上市公司动态提升自身的分红比例。

在中特估的背景下，央国企正在具备越来越强的分红动力；而伴随行业格局走向成熟稳定，越来越多的行业开始自发地出现了分红意愿提升的特征，其中甚至不乏一些成长行业。

申万宏源证券根据近3年存量和流量现金改善、估值低、分红比例提升有空间，同时排除了地产链行业，得到15个具备动态高股息潜力的二级行业，其中的典型代表是：煤炭、炼化贸易、油服工程、消费电子、纺织制造、专用设备、物流、摩托车、贵金属。

申万宏源证券认为，稳态高股息仍然稀缺，继续关注现金充裕、分红能力较强、经营模式稳定、分红比例较高的电力、运营商、铁路公路、环境治理、出版。另外，部分现金流状况较好的消费PE估值水平已经来到历史较低位置，可关注服装家纺、饮料乳品、食品加工，若2024年经济弱复苏时继续验证增速的稳定性，则可以按照稳态高股息逻辑分析估值空间。

高股息投资机会分为三类

根据分红比例是否有提升空间、盈利波动大小，申万宏源证券把高股息投资机会分为3类：

1）稳态高股息，商业模式带来稳定现金流、分红比例高、盈利波动小，具有类债的性质，在利率下行的环境中估值提升，典型代表是水电。

2）不完美的高股息，盈利波动不高，但由于商业模式所限，分红比例难以持续提升。典型代表是银行，在资产荒的背景下，对于绝对收益机构来说，估值回落至历史绝对低位、股息率达到极高水平的这类股票具备配置吸引力。

3）动态高股息，分红比例和盈利稳定性都有较大提升空间。与前二者相比，动态高股息挣的是两部分钱：行业格局优化、基本面出清之后，盈利估值企稳回升；现金更充裕、分红习惯改善之后，股息率提升。2023年动态高股息的代表性行业是纺织服饰，未来越来越多的行业将具备类似的特征。

动态和稳态高股息如何形成投资机会

申万宏源证券通过复盘7组经典案例，得出以下结论：

1）行业出清过程导致的高股息率是没有投资价值的，一是并不具备持续分红能力，二是资本利得的下杀更大，这是市场对“高股息陷阱”印象的来源，需要规避。(案例：早期的纺服/炼化贸易/铁路公路/煤炭开采)

2）动态高股息投资机会常常形成于行业基本面长期下行结束之后，高股息的投资价值得以发挥，标志性的事件是ROE开始走平企稳、现金流的充裕度(存量现金占比以及经营现金流占收入比)的提升。(案例：纺服、铁路公路)

3）动态高股息形成的过程中，资本开支力度不一定大幅下行，依据自身商业模式，有的行业会选择维持一定的资本开支和收购并购，选行业时不必一刀切。(案例：白电、水电、铁路公路、煤炭开采)

4）稳态高股息的逻辑对商业模式要求较高，当前仍然稀缺。水电在商业模式上是最接近稳态高股息概念的，正是由于其稀缺性，水电是所有案例中极少数长期PE估值水平伴随分红比例而提升的板块。其他行业的公司多在供给侧改革和疫情之后才具备稳定现金流特质，例如煤炭龙头、铁路公路和运营商龙头，而且仍然是少数机会。在资产荒背景下，稳态高股息的稀缺性可能将继续带来估值提升。

5）消费板块未来可能出现被低估的稳态高股息。终端需求偏稳定的消费天然具备稳态高股息的潜力，问题在于2019年之后的核心资产提估值透支了他们的潜力。如果有行业未来成功消化高PE估值，则有望运用稳态高股息逻辑投资框架。(案例：白电、饮料乳品）

复盘-水电：稳态高股息的典范
水电的商业模式赋予了板块天生的稳态高股息地位，我们几乎只在水电板块看到了分红比例与PE估值长期同步提升。
水电的收入增速在0-30%之间波动，ROE在12-15%之间波动。账上现金占总资产比虽然不高，但现金流管理较好，经营现金流占收入比稳定在70%，资本开支强度长期走弱、偶有收购资产的需求。板块股息率长期维持稳定，与股价没有明显的负相关性。


复盘-饮料乳品：稳态高股息的另一经典案例
乳品行业的格局类似于寡头垄断，需求端为非耐用必需消费品属性，使得公司具备稳态高股息的基础。
收入增速长期在0-30%之间波动，ROE长期在12-18%之间波动，存量现金充裕度长期提升。除了2020-2021年消费价值重估、股息率下降之外，板块股息率长期维持稳定、中枢不断提升，与股价没有明显的负相关性。目前的股息率已回到历史高位。PE中枢长期不变。


复盘-炼化贸易：从出清期、动态高股息到稳态高股息
①出清(2011-2012)：需求景气向下，现金资源不足，跌出来的高股息率。
②动态高股息(2017)：存量和流量现金积累，供给侧改革后ROE拐点向上、资本开支收缩、收入高增，分红比例提升。终结于ROE向下和经营现金流恶化。
③稳态高股息(2021至今)：存量现金积累，收入周期波动但ROE保持稳定，资本开支需求下降，分红比例稳定。


复盘-服装家纺：从出清期到稳态高股息
①出清带来股息率提升(2019之前)：需求景气不断下行，存量现金占比走平或下行，股价和股息率负相关。
②稳态高股息(2022至今)：2019开始资本开支大幅下行，存量现金积累、经营现金流转好，分红比例加速提升、至极高水平，股息率创新高；2023开始ROE拐点向上，经营现金加速改善，股息率稳在高位。估值有小幅修复。


复盘-铁路公路：从出清期到动态高股息
①出清期(2020之前)，高股息来自于景气下行阶段的估值下行，存量和流量现金未见更充裕，分红比例并未提升。
②动态高股息(2020之后)，经历疫情对收入和ROE的扰动，估值消化较充分，此后煤气资源、客运货运运输需求恢复，ROE企稳回升，存量现金充裕度提升，分红比例持续提升，估值也修复明显。


复盘-煤炭开采：从出清期到动态高股息
①出清期(2011-2013)：跌出来的高股息，行业景气下行、存量和流量现金均越来越不足。
②动态高股息(2016之后)：供给侧改革后开启“豪横式分红”，ROE连续两级跳，存量现金、经营现金流入均大幅扩张，分红比例两次提升。


复盘-白色家电：从出清期到动态高股息
①出清(2010-2013) :行业景气度见顶回落，现金充裕度下降，估值下降导致股息率提升，企业自主选择提高分红比例进一步提高了股息率。直到2021年家电仍然是地产周期＋驱动估值业绩增长，分红不是主要逻辑。
② 动态高股息 (2022以来): 核心资产消化估值+去地产化+ROE波动下降+现金更充裕。分红比例仍有较大提升空间。

申万宏源证券提取了几个关键指标：近3年存量和流量现金改善、PE估值绝对水平不高于35、估值分位数低于50%、2024有望ROE改善、2024E盈利增速在5%以上，同时排除了地产链的需求属性行业(如厨电、装修建材)，最后得到15个具备动态高股息潜力的二级行业。

其中二级行业典型代表：煤炭、炼化贸易、油服工程、消费电子、纺织制造、专用设备、物流、摩托车、贵金属。

珍惜稳态高股息投资机会，探讨可能低估的消费高股息

申万宏源证券认为，稳态高股息仍然稀缺，可继续关注现金充裕、分红能力较强、经营模式稳定的电力、运营商、铁路公路、环境治理、出版。

另外，部分现金流状况较好的消费行业PE估值水平已经来到历史较低位置，可关注服装家纺、饮料乳品、食品加工，若2024年经济弱复苏的背景下继续验证增速的稳定性，则可以按照稳态高股息逻辑分析估值空间。

其中，估值便宜的具体标准：1）估值消化到历史极低位置；2）现金流充裕、分红能力有保证；3）2024年ROE有望维持稳定。

本文主要观点取自申万宏源证券黄子函（执业证书编号：A0230520110001）、傅静涛（执业证书编号：A0230516110001）、王胜 （执业证书编号：A0230511060001）1月26日发布的报告《如何理解稳态高股息和动态高股息——高股息策略系列投资报告之五》。