这是新能源正前方的第851篇原创文章
市场很有意思，经常过分乐观和过分悲观，这就容易导致二级市场过涨过跌，但时间拉长一点，又总能纠偏，并最终在走势上得到呈现，今天要讲的这个公司就很典型。
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帝科股份，早在前两年新能源正前方已经覆盖过，当时对它的定论是：这是一个长期逻辑不太好，中期反而有预期差的公司。从近期的业绩和走势来看，这个结论已经得到验证！
下面再重新捋一捋帝科的基本面和逻辑。
帝科是做什么的？
光伏产业链主要由上游的硅料、硅片加工，中游的光伏电池和光伏组件制造，下游的光伏发电系统建设构成。
其中光伏电池片的生产流程大概是这样的：硅片经过制绒、扩散及 PECVD 等工序后，生成了能够光照发电的 PN 结，由此形成了电势，但通过栅线形成电流。
栅线就是光伏电池上那些横横竖竖的东西，就像人体的骨骼一样，支撑起整个光伏电池片完成发电。
栅线的制作主要利用丝网印刷机和印刷电极模板将银浆印制在硅片的正面和背面，再经低温烘烤、高温烧结形成欧姆接触电极。
所以，丝网印刷机就是光伏电池生产环节中最重要的设备，耗材主要是银浆，事实上，银浆在电池片的成本中占比10%左右，仅次于硅片，而且它也直接决定了电池片的导电性能，重要性可想而知。
而帝科就是做光伏银浆的。
光伏银浆的质量直接影响光伏电池的导电性能，具有较高的技术含量，跟光伏行业环节一样，最开始都被国外巨头所垄断，国内只能靠进口，这几年国内厂商市占率快速提升，但高端银浆国外厂商依然具备较高的竞争优势。
作为目前国内银浆出货量第二的帝科，按说发展前景是比较不错的，毕竟所处环节比较重要，又有行业长期发展带来的增量逻辑，也有国产替代的预期，但为什么说反而帝科的长期逻辑并不是很好呢？
人人得而诛之和巨大的预期差
形容一个人罪大恶极的时候，人们会说“人人得而诛之”，不幸的是，帝科所处的环节在光伏产业链其他环节来看，就是这样的角色。
光伏长期的发展动力是提效降本，银浆使用贵金属导致成本比较高，决定了它始终是行业降本进程中重点围攻的方向。
事实也是如此，无论是优化主栅线结构，从2015年左右的5BB到后面的MBB（9主栅及以上），到现在的SMBB（16主栅及以上），以及逐步为下游所接受的0BB（无主栅），还是优化丝网印刷工艺，比如采用电镀、印刷、喷墨等非接触式金属化技术来替代丝网印刷工艺，以及改变银浆的配方，比如银包铜浆料，目的都是为了降低银粉使用量，继而降低银浆的成本，最终则是要完全规避掉这个环节。
从光伏行业过往的发展历史看，从更长远的角度考虑，光伏银浆的发展确实值得担忧，面临被市场替代的风险。
但技术的发展都有一定的过程，至少中短期是无法跳过银浆这个环节的。由于P型向N型升级，单瓦银浆的使用量反而提升了，不仅很好弥补了主栅数量增加导致的银浆使用量下滑，甚至产品单价也提升了。
根据CPIA数据，2022年随着PERC主流电池片尺寸增大，9主栅及以上技术成为市场主流，主栅数量从9BB 改为11BB 及16BB，其中11BB及以上市场占比约31.8%。PERC电池正银平均消耗量相应降低至约65mg/片，背银消耗量约26mg/片，正银消耗量较2021年的71.7mg/片降低了约9.3%。
但另外一方面，对比 PERC，N 型各技术路线银耗均更高，TOPCon （正银+背银）和 HJT 银耗提升约 20%+，BC 也较 PERC 更高。而且随着N型银浆的技术难度升级，加工费也更高，TOPCon 加工费较 PERC 高 40%-50%，HJT 更高；TOPCon 银浆加工费约 700-800 元/kg， HJT 约 1000+元/kg。
结果反而变成了
光伏产业链都想摆脱银浆这个环节，但在P型向N型转型的时代背景之下，反而依赖程度越高，这也正是光伏银浆环节的预期差
这种预期差在帝科的业绩上得到了印证。
如何看待帝科股份？
2023年前三季度，公司实现营收60.97亿元，同比增长133.49%；归母净利润2.93亿元，同比增长1968.41%。其中，Q3单季度实现营收26.22亿元，同比上涨178.66%，环比上涨36.04%；归母净利润0.90亿元，同比上涨761.16%，环比下降22.77%（主要是公司产生了2,978.13万元的信用减值损失）。
无论是营收还是扣非归母净利润，都是创单季历史新高的，在去年光伏行业遭遇产能阶段性过剩，价格大跌，很多环节的龙头都业绩大跌的情况下，帝科的业绩表现无疑是惊艳的。
原因也不复杂，就是深度受益于P型向N型带来的银浆量价齐升，尤其是TOPCON的大爆发。公司由于布局N型银浆比较早，目前也是N型银浆行业龙头，最大程度受益于N型电池大发展。
Q3单季度公司实现银浆销量475.7吨，环比增长67.28%，其中TOPCon的占比达到了57.34%。而且据公司的说法，四季度销量环比还要持续增长，另外TOPCon占比进一步提升。全年出货量1600吨左右，TOPCon占比50%以上。关于这一点也不用怀疑，看看捷佳伟创的业绩和订单就知道了。
看看业界对于topcon的投资热情，可以预期明年帝科的业绩还将持续增长，topcon的占比还会继续提升。
而且不仅银浆量价提升，还有国产银粉使用占比提升带来的成本下降预期，目前公司的PERC 产品，国产粉已经占到85%以上，TOPCon 50%左右，接下来国产粉的比例还将持续提升。
也正是这种预期差，公司去年的二级市场表现明显强于光伏行业。
最后，该如何看待帝科以及其他的光伏银浆企业呢？
虽然长期而言，光伏银浆面临被产业链使用其他技术替代的风险，但这个过程要多久不好说，相反，目前P型向N型转型的趋势是确定无疑的，而且已经在快速进行中了，按照行业目前的统计，2023年全年N型电池占比大约在25%左右，未来4到5年里，占比有望提升到80%以上，银浆企业还将深度受益于这个过程。
另外，市场所担心的企业们自然更清楚，他们也有相应的应对，无论是此前提前布局N型银浆，还是提前布局激光辅助烧结方案，抑或是往半导体浆料拓展，都是面向未来的努力。
因此，也不用过分看空光伏银浆这个环节，而帝科作为银浆行业第二、N型银浆行业龙头，深度受益于P型向N型的转型，就更值得跟踪。
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