北京
出品|妙投APP
作者|李昱佳
头图|视觉中国
核心看点：
低估值及原奶价格下行，支撑乳企2024年反转；
中大型乳企与上游奶源绑定较深，原奶价格下降红利被冲抵，业绩弹性不如小乳企；
通过对比筛选主板、港股、北交所上市的乳企质地，这几家小乳企值得重点把握结构性行情。
1月18日晚，燕塘乳业发布了2023年业绩预告，预计全年归母净利润同比增长70%至100%，单第四季度归母净利润约0.26亿~0.56亿元，同比增长73.3%~273%，业绩修复超出预期，股价随之逆势高开。
1月23日晚，熊猫乳品发布的2023年业绩预告同样超出预期，预计2023年净利润约1亿~1.1亿元，同比增长89.11%-105.96%。
熊猫乳品、燕塘乳业的业绩高增速在2024年的乳制品赛道不会是个例，也非偶然。经历过前几天深度回调后，2024年业绩向好预期带动乳制品板块在1月24日开启全面反弹。
（图片来源：choice数据）
因为在这波原奶价格持续下降周期里，以燕塘乳业、熊猫乳品为代表的小乳企将比大乳企更早享受到业绩弹性，促使公司估值在2024年稳步修复。
#01低估值+原奶下行周期，支撑乳制品2024年的反转
我国是全球最大的乳制品消费市场，但是由于偏刚需属性的白奶、奶粉等品类发展相对成熟，偏可选属性的酸奶、奶酪在疫情之下增长放缓，2019年-2021年行业复合年增长率仅有2.7%，过去五年行业复合增长率仅有3.9%，未来五年大概率也将以3.7%（欧睿国际数据）的复合增速低速增长。
虽然乳制品行业难有大的持续性贝塔行情，但是2024年却很可能是多数乳企业绩反转的拐点，从而迎来盈利和估值的双重提升。
一方面是行业承压之下，乳制品的股价也是2023年初至今消费细分赛道中修复最为落后的行业之一，安全垫足够高。
如1月19日收盘后，中信调味品指数PE（TTM，下同）为50倍，中信白酒指数PE为24倍，均处于历史估值25%分位上下，而乳制品仅有19.9倍，远低于历史估值25%分位（PE为27.9倍）。
（图片来源：choice数据）
另一方面是，原奶价格从高位持续回落，2024年预计继续稳中有降，乳企原材料成本压力持续减轻，开始在报表端兑现，加之乳企费用投放更加理性，盈利能力有望延续向好。
《中国奶业质量报告》数据显示，2022年，全国存栏100头以上规模养殖比重达到72%，同比增加2%。奶牛年均单产进一步提升至9.2吨，较2021年同期增加500千克，奶牛养殖效益持续提升。
由于牧场规模效应和奶牛单产提升，供需关系失衡，原奶价格下降。据农业农村部监测数据显示，2023年内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格从2023年1月第一周的4.12元/公斤持续下跌，9月中旬触及年内低点3.71元/公斤，9个月跌幅约10%。
原奶作为乳制品的主要原料，在乳制品的成本构成中占比高达50%，多家机构预测2024年原奶价格大概率仍将稳步下降，乳企有望享受原奶下行红利。
#02原奶价下行，小乳企业绩弹性优于大乳企
不过在这波趋势反转中，妙投认为小乳企要比大乳企的业绩弹性更高，阿尔法机会更多。
乳制品行业规模大，在偏成熟的乳制品市场竞争中，更加集中的份额往往会促使竞争减少和领导者的议价能力增强，带来更好的利润。
而奶牛养殖和乳制品加工的关联又尤为紧密，奶牛养殖业的发展状况直接决定着原料奶供应数量、质量以及原奶采购价格等，对乳制品加工行业的产品升级、成本及最终的盈利情况有着重要的影响。
所以这些年各大乳业集团一直在积极地横向收购及供应链的纵向整合，例如，细分品类的龙头企业（伊利收购澳优、蒙牛收购雅士利和妙可蓝多），并向牧场上游扩张（伊利投资优然和Westland、蒙牛投资中国现代牧业和圣牧）。
虽然快速整合让龙头乳企获得更多份额，并在前几年实现高于行业平均水平的增长，但是在原奶价格下降的趋势里，与上游牧场绑定太深反而成了大乳企的桎梏。
因为生牛乳原材料价格下降的盈利空间大部分被牧场盈利的下降冲销，所以成本回落的红利并不能快速反映在头部乳企报表上。相反地，小乳企因为与上游乳企绑定不深，原奶价格回落后，成本能快速下降，释放业绩弹性。
本篇为妙投专享内容，接下来将展开分析一下为什么小乳企要比大乳企的业绩弹性更高？哪些差异化小乳企是2024年的重点关注对象？感兴趣的朋友可以关注并评论“乳企”即可免费阅读
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