当一个行业全员皆输

不创新不出海会有什么后果？

疫苗行业正在做一个恶劣示范，几乎所有大品种都将发展至一种群殴的局面。2022年尚处于高景气的HPV疫苗，2023年已发生踩踏，万泰生物二价HPV疫苗收入比上年减少约42亿元，沃森生物二价HPV疫苗销售量未达预期，但智飞生物也不是赢家，历年净利润全部都在应收账款和存货里。

当一个行业没有新进玩家时，当代理洋疫苗都能当上龙头时，谁还愿意创新呢？国内疫苗行业竞争不充分，以致技术长期停留在me-worse阶段，即使现在me-too都是凤毛麟角。万泰生物九价HPV疫苗与默沙东佳达修9的头对头临床试验显示免疫原性相当，百克生物带状疱疹疫苗仍然是默沙东已经停产的减毒活疫苗路线。

当洋枪洋炮一发力，国产疫苗都没有招架之功，哪还有能力以市场化方式出海？2022年8月，默沙东九价HPV疫苗正式扩龄，将适用人群拓展至9—45岁适龄女性。2024年1月，默沙东九价HPV疫苗9-14岁女性二剂次接种程序在国内获批，相较三剂次接种方案，9至14岁女性接种总费用将降低约三分之一。

国产二价HPV疫苗大溃败。

冰冻三尺非一日之寒，，疫苗行业正在经历仿制药、创新药经历过的同质化、内卷化痛苦，而且持续时间更漫长。

01

代理洋疫苗都欢天喜地

疫苗行业前置壁垒被打破。长生疫苗事件后，疫苗生产许可证2018年、2019年一度暂停发放，但疫情改变一切，2020年发放2个新证，2021年发放8个新证，2022年一季度发放6个新证。以前A股、港股仅有6家疫苗上市公司，2021年6月开始，新玩家密集上市，目前以疫苗为主营业务的上市公司约有17家，其中A股12家，港股4家，美股1家（已停牌）。

疫苗源头创新完全掌握在欧美企业手中。2021年全球十大疫苗（不包括新冠疫苗）销售额合计239.1亿美元，由跨国四巨头默沙东、辉瑞、赛诺菲、GSK占据，其中5个品种（最早2005年获批），国产疫苗企业仍未能仿制上市，包括4价/9价HPV疫苗、五联苗/六联苗、麻腮风水痘四联苗、B群流脑疫苗、重组带状疱疹疫苗。

国产疫苗出海锣鼓喧天，收入体量还处于牙签级别。2022年沃森生物海外收入2.8亿元，占营收比重5.6%，国产100万剂13价肺炎结合疫苗首次出海，完成摩洛哥采购订单交付。2023年沃森生物完成摩洛哥100万剂13价肺炎结合疫苗采购订单交付，但增量作用不明显。万泰生物二价HPV疫苗2023年出口泰国，并获得柬埔寨、埃塞俄比亚的上市许可，2023H1疫苗海外收入0.2亿元，占疫苗总收入比重0.6%。

源头创新才意味着商业霸权。2023年5月，FDA批准全球第一款、第二款RSV疫苗上市，首个季度GSK、辉瑞分别实现销售额7.1亿英镑、3.75亿美元。另外一款大单品重组带状疱疹疫苗，GSK 2023Q1-Q3销售额达到25.38亿英镑，同比增长16%。

而国内代理个洋疫苗都搞得欢天喜地，去年10月9日，智飞生物与GSK达成重组带状疱疹疫苗合作，股价20厘米涨停，单日市值暴增230亿元。

如今，智飞生物基本回吐全部涨幅。

02

没有赢家

大品种竞争格局劣化，从HPV疫苗开始。

国产二价HPV疫苗的年龄和剂次优势，面临洋疫苗的降维打击。据中检院数据，2023Q1-Q4，二价HPV疫苗，万泰生物批签发批次数据为313批次(+9%)，泽润生物（沃森生物控股子公司）批签发27批次(-10%) ；默沙东四价HPV 疫苗批签发43批次(-28%)，默沙东九价 HPV 疫苗批签发149批次(+126%)。万泰生物2023Q4净利润中值-5.3亿元，二价HPV疫苗受默沙东九价HPV疫苗扩龄影响以及沃森生物竞争影响，销售不及预期，导致疫苗板块收入及利润出现大幅下降。沃森生物预计2023年净利润4亿元至4.6亿元，同比下降45%至37%，其中重要原因之一是受默沙东九价HPV疫苗扩龄和进口数量大幅增加影响，预计对二价HPV疫苗及其他疫苗产品的存货、应收款项等相关资产计提减值准备约 2.4亿元。

但智飞生物也笑不出来，2023Q3应收账款286亿+存货104亿，合计390亿元，超过其历年净利润总和。虽有集中火力收割HPV疫苗最后红利的因素，但应收账款增速大于营收增速，而且应收账款基数庞大，在当前宏观环境下，坏账比例因不可抗力轻微波动，也可能难以承受。

最大风险在于存货。智飞生物2018年、2019年、2020年、2021年、2022年及2023年前三季度存货分别为18亿元、25亿元、34亿元、74亿元、80亿元、104亿元，其中2023年前三季度存货同比增长29%。

如果存货不消化，甚至继续增长，拖到万泰生物九价HPV疫苗获批上市，将成为超级大雷。

截至2023年8月，国内已有19款HPV疫苗获批开展临床试验，有10款为9价及以上的高价次疫苗，有至少8款已在Ⅲ期临床试验阶段，其中，布局九价HPV疫苗的企业包括万泰生物、瑞科生物、康乐卫士、沃森生物、博唯生物，管线均处于III期临床阶段。

万泰生物、沃森生物的困难是暂时的，自研能力相对较强，早爆早超生。智飞生物的最大挑战还不是应收账款+存货，而是面临国产九价HPV疫苗的群殴，洋疫苗代理人角色解构。剥光HPV代理业务，巨象变瘦鸡，智飞生物2023H1自主产品收入8.6亿元，占营收比重3.5%，仅为康泰生物自主产品收入约50%，仅为沃森生物自主产品收入约40%。

03

疫苗的敌人

老龄化是创新药的催化剂，却是疫苗的敌人。

沃森生物解释2023年业绩下滑的另一个原因是，受国内人口因素和市场竟争加剧影响，13价肺炎结合疫苗销售量较上年同期下降。这可能是上市公司首次提到人口因素对业绩的负面影响，也意味着HPV疫苗内卷现象蔓延到其他大品种。

据中检院数据，2023Q1-Q4，国内肺炎疫苗批签发批次数据整体下滑，13价肺炎结合疫苗批签发92批次(-1%)，2023Q4，沃森生物批签13批次(-13%)。

原研13价肺炎结合疫苗辉瑞沛儿2022年全球销售额63亿美元。当国内市场仅有辉瑞沛儿和沃森生物沃安欣两家时，定价分别为698元/剂、598元/剂。2021年9月康泰生物竞品获批，定价低至458元/剂。2019至2021年，兰州生物研究所、康希诺、艾美的13价肺炎疫苗产品先后启动Ⅲ期临床试验。随着竞争日趋激烈，2023年底11月，辉瑞中国13价肺炎结合疫苗团队全部裁员，改由上海医药代理推广销售。

大单品人二倍体狂苗由康华生物独占的格局也被打破。康泰生物人二倍体狂苗于2023年9月获批上市，成都生物所、成大生物和智飞龙科马同类竞品均已处于Ⅲ期临床试验阶段。

卷产能，中国企业从来没有输过。

截至2023年H1数据，万泰生物九价HPV疫苗厂房投资19亿元，设计产能可达到6000万支/年的规模，目前二价HPV疫苗产能超过3000万支/年。沃森生物二价HPV疫苗设计产能为3000万剂，由于同属酵母表达系统生产，且都是病毒样颗粒疫苗，现有生产线以后可用于生产九价HPV疫苗。博唯生物计划九价HPV疫苗产能达到4000万支/年。康乐卫士规划九价HPV疫苗产能4000万支/年、三价HPV疫苗产能1000万支/年。瑞科生物首期峰值产能将提高至九价HPV疫苗2000万支/年。智飞生物代理的默沙东九价HPV疫苗和四价HPV疫苗2022年批签发量分别为1547.72万支和1402.84万支。

以上HPV疫苗产能合计2.6亿支，每年可覆盖超1亿女性，这仅是国内HPV疫苗产能的一部分。目前国内9—45岁适龄接种HPV疫苗女性群体数量约为3.81亿人，考虑到渗透率上限，以及累计完成接种人数，可能出现疫苗太多、人头不够用的局面。

相比创新药，疫苗临床试验时间更长，入组人数更多，加上国内技术水平落后，产能过剩出清周期也长得多。国内创新药正在形成同靶点同适应症前三竞争的良性格局，但也要汲取疫苗行业的教训，坚定走创新、出海之路。