伍戈：厘清宏微观经济“温差”，加大逆周期调节力度

伍戈 长江证券首席经济学家

以下观点整理自伍戈在CMF宏观经济月度数据分析会（2024 年1月）上的发言

本文字数：3590字

阅读时间：9分钟

目前各界对于微观和宏观经济指标的解读存在差异。理论上，总量指标是建立在微观家庭和企业的基础上，如果微观经济表现趋弱，宏观经济指标难有强劲表现。宏微观数据应该是保持一致的。大家对宏微观的感受不同可能是因为对数据的剖析理解不同，剔除基数效应后的名义经济增速表现如何，尤其值得我们关注。

过去2023年的实际经济状况，价格指标、产能利用率、消费者信心指数等指标与总量性的指标产生了明显分歧。厘清这些分歧有利于决策者对经济情况产生客观看法。当因为只有经济存在挑战，才会会有积极的逆周期政策，承压大小也决定了政策力度强弱。

一、逆周期调节关键是力度

去年7月政治局会议后，中央指明房地产供求关系出现重大变化，明确提出加大逆周期调节。政策方向已经明确，问题的关键是力度。以利率为例，名义利率持续下降，央行做了很多努力，包括稳定商业银行净息差等。需注意的是，利率下降幅度是否合适？利率的调整是否有标准和规则？名义利率是在持续下行，但叠加国内外各种复杂因素，居民投资回报率和企业的投资回报率下降幅度超过了名义利率下降幅度，这种情况下，能否认为名义利率下降是充分的或者政策应对足够积极？财政政策方面也存在此类问题。2023年狭义财政赤字率由3%提高至3.8%左右，但如果把土地出让收入、专项债等指标纳入，广义财政赤字率是否更加积极了呢？

居民资产负债表在疫情期间受到了各种因素的影响而弱化，此时如果在增量上政策力度有限的话，就可能出现实际与预期复苏的预期差。

二、症结在于总需求不足

2015年和2016年的供给侧结构性改革建立在前期供给大幅扩张的基础上，而在本轮周期中，疫情以来宏观经济政策非常审慎，并未形成强力的供给过剩。所以目前药方应该主要开在需求不足上。

需求不足可在很多数据上看到，但在特定行业，也存在供给问题。高技术制造业的产能利用率比传统产业的产能利用率下降更快，意味着高新技术产业面临更重的过剩压力，这是过去几轮周期中罕见的。需要厘清政府和市场在培育新动能中的主导作用，明确哪一方对价格和市场更敏感，否则可能出现结构性过剩。

世界各国经验看，很少有国家能在地产持续低迷下实现经济稳定增长。不管是发展中还是发达国家，经济对衣食住行中的“住”依赖性依然非常强。在投资和销售两端，我国地产调整速度和幅度比1990年代日本更明显。当前一种流行的理念是用地产出清的形式解决地产问题：房地产前期可能存在棚改货币化安置的透支，现在房价下降有利于部分居民买房，房地产市场调整越充分、越早，越有利于经济企稳。

然而，上述理念存在隐忧。房地产是一个系统性的市场，我们并非认为房地产价格不应该调整，而是如果这种调整是单边的、持续的和大幅度的，那么可能意味着居民存量资产出现明显回落。据央行统计，居民资产配置70%是房地产。不难想象，在收入不变的情况下，房价持续下降似有利于个人买房，但对整体而言就意味着居民资产缩水，进一步影响居民的消费和投资。

正如经济学的“节俭悖论”，微观而言节俭是美德，但从宏观看，如果每个家庭都过度节衣缩食的话就会对整体经济产生负面作用。地产领域也是如此，微观看房地产持续降价有利于居民购房，但从宏观看可能带来的是整体居民财富的单边压力，对整个经济动能的拖累显而易见。

对商业银行来说，如果房地产抵押品价值大幅缩水，其信贷扩张会存在阻力。这并非央行在通过宏观审慎管理以促进信贷扩张能解决的。

不少观点认为，随着中国人口老龄化、城镇化发展，未来房地产均衡面积也会下降，最终下降到均衡点就能解决一系列问题。这种理念在常态化下可行，按照人口和城镇化进程等长期变量拟合出房地产面积。但在非常态化下，以传统理念来找新的均衡点存在难度。日本在80年代也出现了地产透支问题，那么是否一定需要通过二十年的时间来偿还这种透支呢？这不是必然的。

在非常态化下，如果居民信心弱化，房地产均衡面积可能明显减少，这会与以长期变量进行拟合的均衡面积存在偏差。如果一个年轻人本来预计在未来三到五年内形成住房刚需，但由于信心问题，不断推迟买房，就会使得这个刚需“消失”。在预期出现明显变化的情况下，通过传统的人口和城镇化数据计算地产均衡面积会存在问题，因为这个均衡面积是动态和不确定的。

三、“有形之手”扭转市场失灵

地产供给端方面，央行持续发力，采取“三支箭”和“三个不低于”等政策推进保交楼。但客观上讲，商业银行一方面响应 “保交楼”，另一方面也存在风险考量等现实问题，政策推进或存在一定难度。

房地产企业如果无法依靠自身力量走出来，同时商业银行等外部资金也无法大幅度发力的情况下，房地产市场容易陷于失灵状况，这就要发挥政府这只有形之手的力量。

上世纪90年代我国成功应对了很多挑战，当遭遇价格下行压力和金融风险时，一方面强化了逆周期调节，另一方面也在供给侧给予了公共资金的救助，包括成立四大资产管理公司以救助银行。基建投资需要重视，但要有度的控制。

过去一年多的宏观调控似乎于过往的调控模式有所区别。在过去，如果脱离了PMI上下区间，往往意味着较强的逆周期调节，但过去一年多来，这种力度不是很强。也许这种转变源于经济目标从季度到年度层面的变化，但这可能加大经济波动率。建议新的一年加大总需求政策力度，向着既定的经济增速方向，强化区间调控，从而为中国经济迈向高质量发展创造更加平稳的宏观环境。