【TOP5热榜必看】日本企业出海的历史经验与重要启示

在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。

策略研究

张弛 | 国金策略首席分析师

执业编号：S1130523070003

1

企业出海系列：日本企业

出海的历史经验与重要启示

一、日企出海的时代背景：从“贸易战”到“失落的二十年”

日美贸易失衡带来的是贸易摩擦的不断升级。上世纪70年代日美贸易摩擦初露端倪时，日企已经开始尝试向海外转移生产；伴随80年代日本出口规模及贸易差额飞速扩张，日美之间的贸易失衡愈演愈烈。《广场协议》签署后，标志着日本开始启动体制改革的《前川报告》正式将“促进海外直接投资”列为四大支柱之一。

内需沉沦，成为日企出海背后的另一重大推手。90年代泡沫经济破裂后，作为“扩内需”重要抓手的消费与投资都走向沉沦；同时，人口老龄化程度的加深拖累国内消费的同时，也导致劳动力市场的结构发生深刻的变化，进而推升制造业企业的成本压力。这也成为了日企出海，尤其是到资源成本更为低廉的部分亚洲地区投资建厂的重要驱动力。

二、日企出海的变迁：从“贸易立国”到“对外投资”

出口：（1）地区层面：从欧美转向亚洲。尤其自2000年开始，随着中国入世及亚洲地区国家的快速发展，日本出口市场从欧美转向亚洲的趋势愈发明显。（2）产品结构：运输设备、机械为代表的优势制造业是基本盘，为其率先出海奠定基础；同时，近年来化工类、消费品类占比上升。背后的原因或在于：一则，日本在诸如半导体材料等领域仍然具备显著优势；二则，日本的出口结构或与以中国为代表的亚洲新兴经济体逐渐从生产向消费倾斜有关。

对外投资：（1）地区层面：拥有庞大内需市场的欧美始终是日本对外投资的重要目的地；亚洲新兴经济体、尤其中国是重要增量，从早期贡献的低要素成本优势到经济体量膨胀后内需市场的打开。（2）行业层面：从制造业走向非制造业，行业变迁与出口结构变化特征相关。日本在电气机械、运输设备、化工等制造业领域的竞争优势奠定了其早期对外直接投资中制造业占比较高的基本格局；而近年来以食品、化工医药等消费类、原材料类行业的投资占比不断抬升。此外，日本亦加大对生产性服务业的投资，主要包括金融保险业、批发零售业与通讯业等。

日企出海的成果如何？日企出海的“盈利优势”在2012年之前是清晰可见的。一方面，海外市场份额的扩张为企业贡献收入增量。截至2021年，日本制造业/非制造业海外子公司的销售收入占比分别从1992年的6.3%/5.8%左右提升至2021年的26.3%/15%左右，两者经常利润的海外子公司占比亦分别提升至2021年的13.5%和15.1%。另一方面，盈利能力来看，海外市场规模的扩张同时带来公司营业利润率的改善。海外子公司无论制造业、非制造业，其经常利润/销售收入的比率、资产收益率都明显优于国内企业；但随着日本经济走出“失落的20年”，这一差距则趋于收敛。

三、股市映射：海外扩张支撑股价表现，利润率是重要变量

日企海外扩张带来的盈利优势，成为制造业类行业股价表现韧性背后的重要驱动力。无论是日股漫长杀估值期间还是拉长时间维度来看（1989年末至2022年底），表现相对韧性且具备超额收益的行业主要集中在海外收入占比较高的板块，背后逻辑在于出海业务扩张在带来市场份额提升的同时也提升了企业的利润率水平。对应至股市的超额收益来源来看，倘若海外业务扩张能够同时带来营收规模及利润率的提升，股价可能会获得更高的超额收益；而倘若仅能带来营收扩张而净利率尚未明显提升，股价依然可能获得超额收益，但幅度较为有限。

四、日本企业出海的经验与启示

尽管日本泡沫破灭后经济增速降档、进入“失去的30年”，但经济并不缺乏闪光点，日企出海的成功也为中国企业“走出去”提供可供参考的经验。（1）日本经验Ⅰ：路径Ⅰ：具备相对要素成本优势的市场：中国、东盟等亚洲国家；路径Ⅱ：拥有庞大内需的市场：欧美等发达国家。（2）日本经验Ⅱ：优势制造业率先出海，并逐步向微笑曲线两端迁移。

风险提示：历史经验具有局限性。

固收研究

樊信江 | 国金固收首席分析师

执业S1130522120003

2

高分红视角看REITs投资价值

一、我国REITs市场发展加速，市场表现短期持续承压

2020年4月，证监会与发改委联合印发的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作的通知》拉开了我国公募REITs发展序幕。随着市场加速发展，REITs顶层设计不断完善，多地也陆续更进REITs试点培育工作。

自2021年5月首批9只REITs上市至2023年12月31日，我国REITs市场不断扩容，已发行30只REITs，累计发行规模达985亿元。其中，分项目类型看，产权类REITs共上市18只，特许经营权REITs共上市11只；分底层资产类型看，REITs底层资产项目类型已涵盖保租房、高速公路、产业园、清洁能源、生态环保、能源基础设施六大领域。2023年REITs加权价格指数累计下跌19.2%，截至年底，REITs平均跌幅为-16.5%，仅1只年内收益率为正。

二、REITs价格持续下行主要源于基本面、流通盘和估值三方面因素

1、REITs价格下行较大程度上受业绩及基本面拖累。从营收表现看，23年前三季度高速公路类REITs均维持10%以上的高同比增长，其余REITs虽在 Q1同比下跌-9.8%，但Q2同比涨幅达27.1%。具体看，保租房板块业绩稳定，营收单季环比波动在2%以内；仓储物流板块在疫情期间保持韧性，且年内前三季度平均增速达8.6%；产业园和高速公路板块受宏观经济影响，营收环比波动在-40%至+200%；能源基础设施和生态环保板块受季节影响年内表现分化。

2、REITs价格波动大或受制于流动盘规模。据2023年中报数据，已上市的29只REITs中有6只流通市值占比小于或等于30%，13只占比不足50%。从投资者结构看，机构投资者仍占主导地位，仅1只机构投资者占比不足80%，较高的机构投资者占比导致投资行为具备趋同性，且部分机构行为易引发踩踏效应。从成交情况看，2023年平均换手率为0.9%，同比下降42.4%，此后换手率多维持在1%以下，下半年上市的中金山东高速REIT首日换手率仅0.7%，远低于均值，市场交易情绪欠佳。市场或进入边际定价阶段，部分低价格、高偏离交易容易引起市场担忧及猜想。

3、REITs上市以来相对估值偏高，目前已回落至相对低位。从相对估值角度看，29只REITs的平均P/NAV为0.90，已披露季度可供分配金额的28只REITs的平均P/FFO为18.84。过去两年REITs平均溢价率分别为27.5%和17.4%，而2023年至今REITs平均溢价率仅为-6.2%，估值已来到相对低位，23年全年持续消化此前的高溢价率。

三、REITs投资策略：四个视角重新审视REITs投资价值

1、打新视角：关注市场情绪，聚焦板块基本面。29只REITs上市首日平均打新收益率为11.8%，6只REITs涨幅达30%，24只REITs上市满1年年化收益率（包含价格和分红收益）达18.2%，但首日打新仍存在风险点，有两只REITs上市首日即破发，而其上市时间分别为市场情绪欠佳之时，因此打新需要结合基本面及市场情绪综合考虑。

2、防御视角：关注兼具业绩稳定、逆周期和抗跌属性的稳健资产。四单保租房REITs上市以来出租率、租金收缴率均维持在较高水平，随着政策红利持续释放、资产扩容，板块有望延续平稳运营态势。分类别看，保租房和能源基础设施板块好于整体，23年内平均跌幅在10%以内，上市至今年化收益分别为9.7%和1.4%，抗跌性和逆周期属性均较强。24年前10日，仓储物流和保租房板块跌幅居前，市场对资产出租项目的增长预期存疑，需关注出租率等指标。

3、高分红视角：关注供需不平衡背景下高分红属性的REITs。近两年REITs可供分配金额完成情况整体好于预期，相较于主流股指和固收类产品，REITs高股息率特征明显，2023年特许经营权类REITs平均分红率达6.7%，在高息资产欠配背景下，险资、FOF基金有望加快对高分红的高速公路板块和能源基础设施板块的配置。

4、弹性视角：关注基本面修复预期强、估值回落合理区间的REITs。随着扩大消费等政策出台，经济向好向上发展趋势有望加速传导，高速公路/生态环保/能源基础设施板块EBITDA率分别由2022年Q4的63.1%/23.5%/2.2%回升至2023年Q2的79.1%/43.9%/68.2%，在业绩具备较大弹性的背景下，2024年三大板块估值有望修复。

风险提示：政策风险；业绩风险；流动性风险；市场情绪扰动风险。

汽车研究

陈传红 | 国金汽车首席分析师

执业编号：S1130522030001

3

配置确定性高增长：

国际化和智能化

——2024年汽车行业策略报告

整车：结构亮点突出，电动化和出海增长确定性高，中国汽车产业GNP时代开启。23年汽车批售2553万，同比+10.2%，超年初市场预期，主要源自出口增量和国内市场以价换量，电动车批售886.4万辆，同比+36.3%，渗透率34.7%。预计24年乘用车批售2650万辆，同比+5%。电动化和出口是国内批售口径数据核心增量：1）电动化：城市NOA和新车型驱动下，我们预计电车批售1140万辆，同比+31%，渗透率43%；2）出海：我国汽车出口目的地市场较为均衡，24年遍地开花趋势有望延续，且电车作为国产优势产品导出正在加速，预计出口量480万台，同比+25.4%。广义出海口径下，我们必须要提示，随着25年多个主机厂产能出海的落地，只统计中国批发数据，会低估中国汽车供应链的实际增速。汽车产业正逐步从GDP过渡到GNP时代。

国际化：我们认为，国际化主要有三个层次的投资机会：国产替代、T链、产能出海。1）国产替代：国内终端结构性价格战压力仍然会在中期持续（由可能的消费疲软+油电竞争引发），车企降本压力下国产替代诉求增强。另外一个原因是：近年来车企研发周期的大幅缩短，改变了行业的游戏规则和比较优势，国内企业的响应速度优势构成了强大的竞争力，格局较好的优质赛道有座椅、被动安全等；2）T链：新品周期驱动下，T链是24年潜力较大的赛道，目前T链标的估值并无溢价、供应链价格体系稳定、产品周期明确向上；3）产能出海：中国汽车产业出海，经历了1.0到2.0时代的跨越，1.0时代产能靠并购、客户靠零散争取，2.0时代自建产能+主机厂邀请。2.0时代，时代的贝塔属性更为厚重，实现盈利的时间和范围都会大幅度改善。

智能化：关注产品周期和0-1-N方向。1）整车：城市NOA +产品周期2维选股法。城市NOA是未来几年主机厂的胜负手，选配率已经超过50%，城市NOA算法领先的车企将逐步获取竞争优势；产品周期是成长性的另外一个重要指标，24年看，华为系、新势力乃至部分传统车厂，供给端看都将迎来车型供给大年，重点关注华为系等。2）L3催化的0-1-N方向：如激光雷达、传感器清洗、底盘智能化等。此外，随着AI的发展，座舱交互能力在快速提升，对显示的发展提出了新要求，产品将从平面化到立体化。目前座舱的互动有屏幕、HUD、机器人等，未来的互动升级方向将是新的显示技术，关注后续龙头车企的技术路线更新。

风险提示：行业竞争加剧；汽车消费需求不及预期；智能化进度不及预期；汽车出海不及预期。

金属材料研究

李超 | 金属材料首席分析师

执业S1130522120001

4

湖南黄金公司深度研究：

金锑双轮，驱动成长

全产业链布局，金锑价格上涨驱动业绩。公司布局金、锑和钨全产业链，是国内锑矿开发龙头。1H23黄金和锑业务营收分别为119.68/8.73亿元，营收占比分别为92%/7%，同期黄金和锑业务毛利分别为4.60/3.40亿元，毛利占比分别为56%/41%，贡献公司主要利润来源。1-3Q23公司自产黄金及锑品受停产及品位影响，产量有所下降，但金锑价格同比上涨驱动营收及业绩提升。

美联储加息周期结束，黄金股右侧配置期确认，静待主升浪到来。美联储12月FOMC会议确认本轮加息周期结束，实际利率框架下，当前正处于黄金股右侧配置期，预计美联储正式释放降息信号后，实际利率将下行推涨金价，同时美联储正式释放降息信号后，黄金股将迎来主升浪。

锑行业长期供给不足，供需缺口推高锑价。（1）供给端：开采总量限制及出口总量控制增加企业获得探矿权、采矿权难度，国内锑资源难有增量；海外康桥奇锑矿、Solonechenskoye项目进展或不及预期，我们预计23-25年全球锑供给量分别为11.9/12.4/13.1万吨。（2）需求端：光伏装机量高增带动玻璃澄清剂对锑需求，我们预计23-25年全球锑需求分别为13.8/14.7/15.5万吨。全球锑供需维持短缺，我们预计23-25年全球锑供需缺口分别为1.9/2.3/2.4万吨，带动锑价中枢持续上行。

金锑双轮驱动，尽显增长潜力。（1）黄金业务：公司持续进行探矿增储，22年底保有黄金资源储量144.90吨，黄金资源稳步接续。22年和1H23自产金产量分别4.61/2.27吨，甘肃加鑫矿业取得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，将贡献自产金增量，我们预计23-25年公司自产金产量分别为4/4.7/5.76吨，23年黄金均价为450元/克，我们预计24/25年黄金价格分别为485/490元/克。湖南黄金集团整合万古矿区资源，计划“十四五”末注入上市公司，届时将进一步增厚公司资源储备及自产金产量。（2）锑业务：公司22年末锑金属资源储量30.43万吨，占全国资源储量的46%。22年和1H23公司锑品产量分别为3.07/1.43万吨，自产锑占比分别为61%/62%，我们预计23-25年公司自产锑产量分别为1.85/1.9/1.95万吨，作为国内锑业龙头，将充分受益锑价上行。

风险提示：产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。

电子研究

樊志远 | 国金电子首席分析师

执业编号：S1130518070003

5

电子行业深度研究：

Micro OLED：XR领域打造百

亿蓝海，50亿设备投资可期

Micro OLED优势突出（体积小、重量轻、功耗低、像素密度高），受益XR行业需求，市场规模快速扩容，我们预计2027年全球XR用Micro OLED出货量超2300万片、渗透率为30%，市场规模达41亿美元、五年CAGR达136%。

目前行业索尼份额最高，国内厂商（京东方、清越科技、视涯科技、熙泰科技、湖畔光电）加速扩产，按照100万片Micro OLED 2亿设备投资额、80%的产能利用率估算，预计2023-2026年新增投资达56亿元，设备投资未来可期。

需求端：受益XR行业东风，预计2027年Micro OLED市场规模近300亿

Micro OLED显示器件结构以驱动背板和OLED显示前端组成，制造包含硅基IC设计与制造（CMOS工艺）、OLED制程、OLED封装制程、系统开发与模组工程。

Micro OLED技术具有体积小、重量轻、功耗低、像素密度高、对比度高、响应速度快等优点，主要应用于近眼式显示和投影显示系统，早期Micro OLED下游以军用为主，伴随VR、AR行业发展，行业有望快速发展。

2023年苹果发布的Vision Pro采用了2块索尼4K Micro OLED屏幕，成本达700美金、BOM成本占比达46%，是价值量最高的环节。未来Meta Quest 4亦有望采用Micro OLED屏幕。

根据Wellsenn XR，预计2023年XR出货量约为760万台，根据Counterpoint，受益Vision Pro发布、预计2024年新增XR出货量390万台，对应2024年XR出货量达1150万台、同增51%。我们预计2027年XR出货量达3881万台，五年CAGR达30%。根据群智咨询，2022年全球XR用Micro OLED面板出货共43万片，同比翻倍增长、渗透率为3%，受益苹果、Meta等新品发布，我们预计Micro OLED渗透率持续提升，2027年达30%，2021年全球XR用Micro OLED市场规模为0.26亿美元，对应Micro OLED单片价格为130美金，预计伴随高端产品出货占比提升，2023、2024年行业均价抬升，伴随良率提升、规模效应，我们预计2025年后行业均价下行。预计2027年全球XR领域用Micro OLED市场规模达41亿美元，五年CAGR达136%。

供给端：日韩公司占比最大，中国厂商加速布局

Micro OLED产业链包括上游原材料、组装零部件、制造与检测设备，中游Micro OLED面板厂商，下游各类终端应用。上游阵列和蒸镀环节的设备及原材料主要依赖日韩、美国等国外厂商，少数中国厂商实现国产替代。Micro OLED中游显示器制造商欧美企业入局较早且技术成熟，以索尼为代表的日韩公司占比最大，中国厂商加速布局不断扩大其市场份额。

根据群智咨询，2022年全球Micro OLED出货份额占比中Sony占比最大达到65%。国内厂商视涯科技、京东方、国兆光电分别占比10%、8%、3%，2022年全球XR领域Micro OLED出货份额占比中Sony占比最大达到78%，爱普生和视涯科技占比分别为20%、1%。从国内现有产能来看，目前视涯科技、京东方、清越科技现有产能最大，从规划产能来看，熙泰科技、京东方、湖畔光电目标较高。

从投资额来看，参考合肥视涯投资12.8亿元、12英寸晶圆设计产能达9千片/月，京东方投资34亿元、12英寸晶圆设计产能达1万片/月；按照1英寸屏幕切割，考虑50%的良率，1片12寸晶圆可以切割56片屏幕；对应100万XR的投资额达4-10亿元。

建议积极关注清越科技、奕瑞科技、易天股份、深科达、联得装备等标的。

风险提示：新技术更新迭代；部分原材料和设备供应不达预期；市场竞争加剧；下游需求不及预期。