组合驱动的处置效应｜论文故事汇

文/清华大学五道口金融学院副教授、清华大学五道口金融学院科创金融研究中心副主任安砾

《组合驱动的处置效应》（The Portfolio Driven Disposition Effect）发现，投资者整体投资组合的盈亏对其是否表现出处置效应有很大影响，投资组合盈利时，股票的处置效应会明显减弱，但在亏损时则较为显著。论文进一步探究了组合驱动的处置效应背后的原因，将机制归因于投资者头脑账户中的多重框架。

经典的处置效应（Disposition Effect）指投资者倾向于过早卖出盈利的股票，但长期持有亏损的股票。本文作者及合作者的论文《组合驱动的处置效应》发现，投资者整体投资组合的盈亏对其是否表现出处置效应有很大影响，投资组合盈利时，股票的处置效应会明显减弱，但在亏损时则较为显著。该论文将这种全新发现的效应称为“组合驱动的处置效应”（Portfolio Driven Disposition Effect，简称PDDE）。论文进一步探究了组合驱动的处置效应背后的原因，将机制归因于投资者头脑账户中的多重框架。

投资者更可能在资产盈利时出售它，而在亏损时则相对不愿意出售，这种现象被称作处置效应（Shefrin和Statman，1985）。无论是实际的金融市场交易，抑或是行为经济实验当中，处置效应可能是学术研究者发现的最为稳健的投资者行为规律：学者们在美国散户投资者（Odean，1998）、外国散户投资者（Grinblatt和Keloharju，2001；Frydman和Wang，2020）、机构投资者（Shapira和Venezia，2001）、房主（Genesove和Mayer，2001）、公司高管（Heath、Huddart和Lang，1999）以及实验环境中（Frydman、Hartzmark和Solomon，2018；Weber和Camerer，1998）的情况下都有记录过处置效应。尽管与处置效应相关的绝大部分实证和理论研究都集中在个体资产上，但现实中大多数家庭持有包含多种资产的投资组合。因此，笔者与合作者的研究提出一个简单的问题：处置效应是否独立地取决于每个个体资产的盈亏，还是取决于整个投资组合的表现？

组合驱动的处置效应

笔者与合作者的论文利用来自中美两国的券商交易数据及实验平台数据，研究在这四个数据场景中发现一个共同的规律，即投资者在整体组合盈利时表现出很弱的处置效应，而当整体组合亏损时表现出很强的处置效应。文章将这一规律命名为“组合驱动的处置效应”（PDDE）。为了更干净地识别投资组合盈亏对个体资产上处置效应的影响，文章聚焦完全相同的股票仓位，即不同投资者在过去相同时间以相同价格买入的股票，并且分析投资者其他持股的盈亏对是否卖出该股票决策的影响。分析结果同样呈现出组合驱动的处置效应。

PDDE可以通过图1来直观阐释。图1展示了在中国（Panel A）和美国（Panel B）这两组样本中，投资者卖出其持有的资产组合中某一只股票的概率。图1的Panel A与B的第一组三色柱展示了中美两国投资者卖出股票的无条件概率。第二组和第三组三色柱分别展示了在盈利和亏损的两种情形下，投资者卖出股票的条件概率：投资者的投资组合盈利时（标记为“>0”）和投资者的投资组合亏损时（标记为“≤0”）。

其中，黑色柱衡量了卖出给定股票的无条件概率〔卖出所有股票（包括盈利股票和亏损股票）概率的加权平均值〕，而绿色柱衡量了卖出盈利组合的概率，红色柱衡量了卖出亏损组合的概率。处置效应可以直观地衡量为第一组绿色柱和红色柱之间的差异，差异越大，处置效应越明显。

如果PDDE存在，我们理应可以观察到在亏损情形（第三组三色柱）下，处置效应（绿色柱与红色柱之间的差异）比盈利情形（第二组三色柱）更明显。正如预期，在Panel A里，当投资者的投资组合账面亏损时，中国投资者卖出盈利组合的可能性比卖出亏损组合的可能性显著高出256%。与此对比，当投资组合账面盈利时，中国投资者卖出盈利组合的可能性比卖出亏损组合的可能性仅高出73%，说明组合驱动的处置效应在中国投资者群体里显著存在。PDDE在美国样本中仍然存在，但没有在中国样本里明显。

如Panel B所示，对于美国样本，当投资组合处于账面亏损时，美国投资者卖出盈利组合的可能性比卖出亏损组合的可能性高出114%；而当投资组合处于账面盈利时，美国投资者卖出盈利组合和卖出亏损组合的差异性下降至21%......

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文章来源丨《清华金融评论》2024年1月刊总第122期

本文编辑丨周茗一

责编丨丁开艳

校对丨兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

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