百洋医药 药圈“掮客”的隐忧

肆虐了整个冬季的支原体肺炎，催生了A股市场近来少有的亮点——“阿奇霉素概念股”，也带火了一批相关药圈上市公司。

这其中，销售治疗肺炎支原体感染首选药物希舒美（阿奇霉素片）的百洋医药（301015.SZ），表现不俗。

从2023年10月中，百洋医药股价自25元左右启动，仅月余就几乎翻倍，上冲至44.93元（复权价），尤其11月中下旬一度独领医药商业板块风骚。

尽管进入12月以来，A股大盘持续拉跨，百洋医药也随之降温、走平，但其股价至今维持在上市以来的绝对高价区间。

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纵观百洋医药2023年的股价表现，全年大涨52.14%，遥遥领先于创业板（-19.41%）和医药商业板块（1.42%），莫非CSO的春天到来了？

事实上，国内医药市场受到反腐风暴与集采等行业政策叠加的效应影响，医药制造企业的预期持续下降，降本增效就成为药企的一种普遍性选择。

而这恰恰是药圈CSO的机会所在。简言之，医药CSO公司是医药产业链专业分工的产物，与CRO、CMO的模式类似，都是靠专业能力与成本优势赚钱。

2016年国内药品流通市场骤变，“两票制”试点工作的开启以及持续治理药品购销环节的商业贿赂问题，彻底改变了医药流通环节的传统经销商、医药代表的模式，转而专业化的三方药品营销模式——CSO公司开始粉墨登场。

加之“营改增”“金税三期”等各种政策落地，药品购销过程中各个利益方都需要合规行为，更加速了CSO公司的崛起。

百洋医药也正是抓住了这一趋势迅速成长，逐渐成为国内CSO公司中的领军者。其代理销售产品的客户中包括罗氏、默沙东、阿斯利康、武田制药、诺华、第一三共、安斯泰来等大牌跨国药企，实力可见一斑。

然而，在2021年中百洋医药登陆A股创业板后，公司股价可谓上市开盘即巅峰，股价一路下挫，资本市场显然对CSO公司的故事并没有那么青睐。

直到近三四个月，百洋医药似乎才重归升途，那么这一波行情到底是这家CSO公司的荣光复辟还是昙花一现呢？

壹|“增利”变法

关联交易背后的逻辑

大势所趋，百洋医药内部也在进行一场“降本增效”的变法，而变法的手段则主要是上市公司与其控股大股东百洋集团之间的增产腾挪。

作为百洋集团的核心资产，控股股东早就给出了百洋医药“凭借品类洞察及品牌打造、数字化营销、生态型组织协同的商业化核心能力，搭建健康品牌商业化平台为上游工业企业提供全渠道商业化解决方案，提升运营效率，促进行业规范化发展”的战略定位。

2023年12月21日，百洋医药公告称：公司全资子公司百洋智合拟将其持有的北京百洋智心100%股权以1000万元的价格转让给百洋集团；公司控股子公司百洋国胜拟将其持有的百洋大骋57%股权以592.57万元的价格转让给百洋集团；百洋国胜拟将其持有的华科先锋35%股权以3500万元的价格转让给百洋集团。

对于这场与控股股东之间的关联交易，公司的解释是“北京百洋智心、百洋大骋、华科先锋因成立时间较短，产品研发周期较长，目前均处于初创投入阶段，经营均处于亏损状态。”

言下之意就是剥离这些低效或者亏损资产，由集团来“兜底”以确保上市公司增利。

实际上，百洋医药2021年上市首年录得净利润增速54.61%，但次年公司净利润增速便下降到了19.08%，颇有“塌房”的嫌疑。这或许是与公司业务结构有很大关系。

从百洋医药的业务结构来看，品牌运营和批发配送业务贡献了公司的绝对营收，2023年中报数据显示，“品牌产品销售推广业务”营收贡献为56.16%；“医药批发配送业务”营收贡献则为38.57%，两者合计营收贡献率94.73%。

然而，营收贡献并不算低的批发配送业务，在当期营业成本构成中却占比48.74%，其利润贡献却仅为14.43%，毛利率仅为11.09%。

这还是百洋医药进行了一轮资产调整的结果：2022年8月，公司将持有的北京万维51%股权出售至重庆惠生云健商务信息咨询中心。本次交易完成后，百洋医药不再持有北京万维股权，北京万维也不再纳入公司合并报表范围。

出售批发配送业务的重要资产北京万维，百洋医药给出的解释就是：“品牌运营是公司的核心业务”。这一交易的结果，也的确显现在了财务数据上。

图源：百洋医药财报

2023年上半年，百洋医药品牌运营业务营收20.41亿元，同比增长20.2%，营收占比从2022年中的45.52%提升到了56.16%；批发配送业务2023年上半年营收14.02亿元，同比减少23.14%，占比总营收则从2022年同期的48.9%下降到了38.57%。

从“双轮驱动”向“一枝独秀”的业务调整，百洋医药的目的其实很明确，就是将低毛利率的批发配送业务逐渐边缘化，以提升上市公司的整体毛利率和利润增长。

贰|模式焦虑

CSO躲不过的命

“品牌运营”业务占据绝对C位，是CSO公司应该有的样子。

按照通用解释，CSO公司就是为药厂提供相应的调研推广、药事咨询、临床研讨、学术活动等服务，收入模型主要是：药品的交易价差和专业服务费。

这里的服务费，其实就是被百洋医药寄予厚望的品牌运营（市场营销服务）服务，是超越产品销售的更高维专业化服务，是CSO公司核心竞争力。

在集采、创新药审评审批提速等因素的催化下，中国医药行业CSO市场蓬勃发展。来自头豹研究院预测数据显示，2023年中国CSO市场规模或将达到1390亿元，2021年-2023年的年均复合增速为19.8%。

不过，与CRO、CDMO等模式要求企业具备较强的研发、生产能力不同，CSO模式下的公司仅仅是一个药品传递环节的“掮客”，入行门槛并不高，面临很大的竞争压力。

按照医药CSO联盟的数据，2018年是国内CSO发展的一个高峰期，当时注册在案的CSO公司高达14万家。

这也是医药经销商试图转型的一个市场直接反映，不过这里面大部分所谓CSO公司虽然掌握着大量的医药销售终端资源，但CSO最终是要靠专业学术推广销售团队和BD能力很强的市场团队来形成竞争力。

也因此，能真正称之为“医药CSO”的公司并没有多少，截至目前国内尚存续经营的医药CSO公司已经不足10万家了。

来自尚普咨询集团的分析数据，目前国内中国医药CSO行业的CR10为39.6%，CR20为51.2%，CR50为67.8%。行业集中度仍旧远低于国际水平，这也是如百洋医药等头部CSO公司未来的机会所在。

如此看来，百洋医药上市后的一系列资产腾挪，目标直指做大做强“品牌运营”的核心主业似乎是没有问题的。

但在国内医药市场环境中，严重依靠市场推广业务模式的CSO公司“先天”就存在很大的隐忧，这个隐忧则来自监督层面的风险。

2018年后，为何CSO公司出现大面积的“销户”，除了竞争因素外，税务稽查和医疗反腐同样是重要因素。

医药CSO公司始终面临着商业贿赂风险和相关衍生的财税风险，即便CSO公司自身在“行为合规”“财务合规”上做得很好，也还是可能因增值税链条传导而受其上游合作药企的风险影响。

众所周知，刚刚过去的2023年又是医疗反腐的大年，各种学术活动大受影响。这对于百洋医药这样的主要靠医院渠道销售药品的CSO公司而言，短期冲击应该是非常明显的。

2022年疫情之下，百洋医药在医院渠道开展科室会场超千场，各类学术活动、沙龙活动700余场。当期，公司在包括学术会议、推广活动和广告费上的宣传推广费用达到7.68亿元，占比总销售费用68.48%。

然而，从2023年前三季度的数据来看，百洋医药销售费用却出现7.03%的降幅，对应的公司营收也出现了-0.43%的同比负增长。实际上，百洋医药今年三个季度的公司营收的同比增长，皆为负数，只是到了三季度还有所收敛。

医疗行业高压反腐，去年不是开始而是延续，只不过在不同阶段上显性程度不同罢了。如果过度依赖学术沙龙等各种活动的推广，肯定会受到影响。

2023年前三季度，百洋医药的应收账款为21.59亿元，同比增长12.49%。不知道，回款效率的问题是否也与反腐风暴相关。

图源：百洋医药财报

未来市场监管方会如何调整，目前尚不能定论，但即便环境宽松能够大规模继续做营销推广活动，CSO模式另一个问题又会浮出水面。

根据财报显示，2020年—2022年百洋医药的销售费用分别为7.13亿元、7.54亿元以及11.01亿元，后两年的同比增速分别为5.75%以及46.02%。

不难看出，营销推广驱动之下，公司的销售费用也很难被规模增长所摊低，甚至助攻销售的作用还可能出现边际递减。

百洋医药的问题可能还没这么简单。根据财报数据显示，2021年—2022年“迪巧”系列分别为百洋医药贡献47.42%、43.99%的营收，尽管有所下降，但占比仍超四成。

2023年上半年报中，百洋医药就对外表示：“一旦出现迪巧系列产品的市场竞争格局发生重大变化、消费者的偏好发生重大变化、迪巧系列产品的生产发生波动或其他可能影响迪巧系列产品业务的不利因素，均可能导致公司品牌运营业务的重大波动，进而导致公司整体业绩受影响”。

叁|反向输血

“切蛋糕”的游戏

百洋医药的CSO模式显然还需要不断进化，但这并不妨碍甚至有利于上市公司控股股东的“切蛋糕”游戏。

规模化和专业化的CSO双重发展思路之下，百洋医药需要在渠道、营销、项目等各个层面展现出更强的竞争力，而以生物药为代表的创新药的品牌运营业务也要求上市公司具备更强的资本实力。

财报显示，截至2023年三季度末，百洋医药账面现金资产只有10.08亿元，算不得高，甚至还有点捉襟见肘。

如何发挥好股票市场的融资与再融资作用，是上市公司大股东的重要功课。这一点上，百洋集团似乎“玩得”很明白。

为了更好地加码发展品牌运营业务，2023年4月百洋医药发布公告称，拟发行860万张可转债募资8.6亿元，用于建设品牌运营项目、云化系统及补充流动资金。百洋医药的大股东百洋集团斥资6.04亿元认购604万张可转债，为最大的认购方。

这本是一桩大股东为控股企业输血，进而实现业务拓宽的美事，然而随着百洋医药的可转债限售解禁，百洋集团却大肆抛售可转债。

官方资料显示，2023年11月百洋集团分数次抛售百洋医药的可转债，套现约8.33亿元，净赚超2亿元。

而这样的“反向输血”，其实已经不是百洋医药的第一次了。官方资料显示，2021年—2022年，百洋医药分别分红3.5亿元、4亿元，总持股74.1%的百洋集团获利5.57亿元。

值得注意的是，同期百洋医药的净利润总和为9.25亿元，也就是说大股东分红提走了上市公司超60%的净利润。

这虽然符合证监会鼓励上市公司现金分红的指向，但多少有些讽刺意味的是，舍得大手笔分红的百洋医药，却不愿为IPO时的募资规划做投入。

2021年6月，百洋医药登陆创业板，计划募资7.02亿元，最终募资4.02亿元，扣除发行费用后的募资净额仅为3.43亿元，不足计划的一半。

图源：百洋医药

招股书中，百洋医药信誓旦旦地宣称，“若实际募集资金不能满足上述项目投资需要，资金缺口通过公司自筹解决。”

然而，上市半年后，百洋医药并没有自筹补足资金缺口，而是变更募集资金用途，大幅削减各计划项目的投入力度，调整后的拟投入的募资额为3.43亿元，恰好是从资本市场募集到的资金。

所以，如此把上市公司融资功能发挥得“淋漓尽致”，也算是不枉大股东的“用心良苦”，只是对于股票市场里的投资人而言，百洋医药这个CSO领军者到底还有多大的“挖潜”空间？

看起来，仍像个谜。

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