凌鹏：亲历A股20年沉浮，变化中的三个“不变”| 愉见赠书

作者 | 凌鹏

赠书 | 愉见财经

圣诞节送礼物，秉持“愉见财经”的风格，送书——而且是我精心挑出的一本，很适合在当前的市场走势下，作为反思和重新梳理认知的参考书：《周期、估值与人性》。本期赠书鸣谢中信出版社。

要看懂当下，就要先看懂周期。过去 20年，股市动荡起伏，我们见证了五轮牛熊，有 2005—2008年和 2013—2015年这样的大牛熊，也有 2009—2012年、2016—2018年、2019—2022年这样的小轮转。这样动荡不安的市场，让新手迟迟不敢下场，让股民备受折磨，大家都在追寻投资的圣经。

所以，投资中有没有什么是不变的？

《周期、估值与人性》的作者凌鹏，现任投资公司创始人，曾长期在主流机构从事投研活动，作为专业投资机构的一员，始终处于投研一线，亲历A股20年的沉浮，经过很多年的思考，不断地抽象、提炼，整理了投资的三个不变原则分别是周期、估值和人性。

下文摘自《周期、估值与人性》。文末是本期赠书玩法。

中信出版集团

凌鹏 著

2023年11月

不变之一：

一切皆周期

总有人将股票分为成长股和周期股，似乎两者对立。其实一切成长皆为周期，只不过由于商业模式不同，不同的行业周期长度不同。比如，平均 3～5年就一轮猪周期；白酒从 2000年开始共经历两轮周期，2000—2012年为上升周期，2013—2015年是下降周期，2016—2021年重新上升，2021年至今又有所下降；而银行的周期就更长，20世纪 90年代至今也不过 1.5个周期，整个 90年代随中国经济“软着陆”而下降，2000—2010年是黄金 10年，2011—2020年这 10年处理不良资产，2021至今从底部回升。

所以，花无百日红，当一个行业无限风光的时候，谁又能预料它也有门可罗雀的一天？这个世界没有永恒的赛道，只有永恒的周期思维。

那是什么因素在主导周期？主要有两点：需求释放的斜率和产能供给。一般而言，当一个行业渗透率快速提升时，需求释放比较快，此时容易催生泡沫，鸡犬升天；等渗透率到了一定程度，需求还在释放，但速度大幅放缓，此时开始杀估值，行业竞争加剧、集中率提升。

一般而言，供给滞后于需求，当需求爆发时，供给往往跟不上，但此时企业肯定大造产能，为未来的供给集中释放埋下伏笔。于是，需求释放和产能建设两者的时间差，导致行业景气度的大幅波动。

一开始，需求快速提升，供给跟不上，所以行业景气度前所未有地好，价升量不足；接下来，需求继续释放，但微观主体投入大量的资本开支，此时供给有所增加但仍赶不上需求增加的速度，量价齐升；之后，随着渗透率达到一定程度，需求释放的速度有所放缓，而前期投入的资本开支开始变成大量产能供给，景气度开始下行。随后就展开残酷的价格战，去产能和企业破产退出，行业集中度开始提升。

凌鹏将2005年后的A股发展划分为三个阶段，而这三个阶段的主角都经历了这一过程。2005—2009年的周期股在地产和出口的双轮驱动下，需求极大释放，当时似乎有再多的供给都不是问题，大宗商品价格暴涨，所有周期股的估值都达到了令人瞠目结舌的地步。此后 10年，城镇化率还在提升，但斜率已然放缓，盛世堆积的产能成为一种负担。后来在自身去产能的基础上再叠加国家强力的供给侧结构性改革，周期股才迎来第二春，整个过程大致花了 10年时间。

同样的道理，2010—2015年在 3/4G网络和智能手机的基础上，移动互联网的渗透率迅速提升，新颖的商业模式、高频的数据和频繁的外延扩展共同催生了一轮牛市。2015年下半年的三轮“股灾”使A股的互联网牛市终结，但国际市场上的中概股还在享受红利，直到 2021年春节。

2016年以后，白酒股和一些周期金融龙头股率先结束了 2011年开始的周期调整，焕发第二春，戴维斯双升都有近 10倍的涨幅。新能源股在经历了前期的政策驱动和主题驱动后，于 2017年进入渗透率迅速提升的过程。但同样，它们在最景气的那几年积累了大量产能，这些产能会在后面几年陆续出来，注定也是一场厮杀。所以，世事变迁，道却不变，万物皆周期。

不变之二：

估值终有效

很多人认为A股是一个新兴市场，只有趋势，没有估值。这种说法是错误的，以凌鹏多年的观察，估值因子在A股非常有效。A股的趋势确实很极致，但这种极致的趋势只是让钟摆离中点更远，并未阻止回归的发生。

很多人都相信股市能预见未来，比如 1918—1919年大流感肆虐的时候美股是涨的，再比如英国股市在伦敦大轰炸前就见底了。对于这两个案例，凌鹏曾做过深度复盘，结论与主流观点不同。

对于第一个案例，在大流感最肆虐的时候，美股确实是上涨的，道琼斯工业指数在 1918年和 1919年分别涨了 10.51% 和30.45%，因此很多人轻率地得出结论：疫情无碍股市上涨！但当我们把这段历史放在一个更大的背景下，就会发现这个结论值得商榷。

1916—1921年，美股先跌后涨再跌，1916年和 1917年分别下跌了 4.19% 和 21.71%，经过 1918年和 1919年的上涨，1920年又跌了 32.9%，1921年涨了 12.3%，然后才是“喧嚣的20年代”。

如果看日度数据，那一轮美股在 1916年 11月 21日见到高点110.15点，然后一路跌到 1917年 12月 19日的低点 65.95点，几乎腰斩。然后又上涨到 1919年 11月 3日的 119.62点，再跌到 1921年8月 24日的低点 63.9点。

也就是说，在 1918年行情启动前，美股处于 65.95点的低位，这个位置在之前的 20年只有 1907年（就是摩根请求利弗莫尔不要继续做空那次）和 1914—1915年（第一次世界大战）短暂跌破过。所以在大流感暴发前，美股处于历史低位。

再结合美国那几年的经济情况，结论会更明显。1916—1922年美国的实际GDP增速分别是 13.9%、-2.5%、9%、0.8%、-0.9%、-2.3%和 5.6%，几乎与那几年的股市走势一一对应。1917年股指暴跌 21.71%是因为经济负增长 2.5%，而 1918年和 1919年的股市上涨是因为经济上涨 9%和 0.8%，之后经济增速又再度回落，直到 1922年以后的繁荣。

因此，粗略复盘，我们就会发现 1918年和 1919年的美股上涨根本不是不惧病毒，而是另外两个原因：美国股市处于历史低位且经济繁荣，所以估值还是起了决定性作用。

对于第二个案例，我们没有办法找到当时英、德具体的股票指数，当前的英国富时 100和德国DAX30都是第二次世界大战以后才有，所幸巴顿·比格斯（Barton Biggs）的《二战股市风云录》对那段历史有详细记录。

虽然比格斯也认为股市有某种神奇的预见性，但他忽略了几个基本的事实。第一，伦敦大轰炸发生于 1940年 7月10日—10月 31日，英国股市 6月初见底，当时的股市仅 0.2～0.4倍P/B，几乎跌破 1932年熊市最低点。

第二，事实上，伦敦大轰炸期间全球股市都在涨，英国股市的上涨程度还不如德国股市（德国股市在1941年秋天才见顶），如果从相对收益的角度看，股市见底是预见英国胜还是德国胜？第三，英国股市并不是在 1940年 6月见底就一路向上，其后两年有过几次回踩，只是未破新低。真正上涨是在 1942年 7月以后，那时候美国已经参战，对英国来说形式不断变好。所以英国股市的主升浪伴随着战争形势好转而同步展开，股市根本没有体现预见性。事实上，根据《二战股市风云录》的记载，

很多 1940年 6月就选择买入的投资者是相信希特勒会登陆英国，永久统治欧洲的，他们是觉得即便如此，当时的估值也值得下注。所以，不是股市有预见性，而是估值和位置足够低，投资者认为可以赌，可以承受任何风险。没有人可以预见未来，巴菲特曾反复说过他不是靠预测指数或者个股股价而赚钱的。我们之所以下注，不是因为未来会发生某件事，而是当前的性价比就合适！

回到A股，我们看过去 20年的三个阶段，一直重复的一个事情就是“高低切换”。2009年的高点，周期股的估值远远高于消费股和成长股，所以后续成长股取代了周期股。到了 2016年年初，即便经过三轮“股灾”，创业板和互联网股的估值还远远高于白马股和蓝筹股，所以资金向“核心资产”迁移。如果我们对 2021年以后行情的推断是对的，那就又一次证明估值的有效性，低估值将成为下一个阶段的王者。

不变之三：

人性永不变

资本市场之所以存在牛熊，很大一个因素就是人性。哪怕前人总结了诸多经验，很多大师把一生的心血都写入书中，但依然无法阻止人性的贪婪和恐惧。

在过往的三个阶段，2007年 10月憧憬“黄金 10年”，2015年5月追逐“互联网 +”，2021年 2月觉得茅指数和宁组合是永恒的赛道，都是极致的贪婪。而在 1664 点、“熔断”后和 2018 年年底，市场又非常恐慌，似乎世界末日来临。一切都是人性使然。

经过近20年的投研，不断回顾经验、教训，我们发现很多时候都不是认知的问题，而是对人性的掌控不足。所以，就回到王阳明在《传习录》中对弟子的回答：“是徒知静养，而不用克己工夫也。如此，临事便要倾倒。人须在事上磨，方立得住，方能静亦定、动亦定。”

纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。经历和修行在这个时候就非常重要，可如果什么事情都要亲身经历，那如白驹过隙的一生，又能经历多少？所以，要读书、要复盘、要研究历史和大师的心得，从前人的经验教训中得到提升，这实在是成本最小的一种进步方式。正如杜牧在《阿房宫赋》中的话：“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。”

20年来，虽然有诸多变化，但穿越现象透视本质，周期、估值和人性是三项不变的存在。周期主要站在实体的角度，描述宏观、行业和公司的景气度变化；估值则将实体投射到二级市场，到底要付出多少注码去表达我们对实体的评估；而人性在二级市场被无限放大，加剧了估值乃至景气度的波动。

其实，把握周期、重视估值、控制人性恰恰就是价值投资的内核。很多人说A股充满赌性，用理性的方法会毫无收获。其实不然，越是非理性的市场，越是人潮涌动，理性的方法反而会收获更大。如果这个市场人人理性，那我们的收益从何而来？仅仅靠企业的盈利很难创造出巨大的复合收益率。这就像打牌一样，如果纯粹从赚钱而不是技巧对抗的角度，你更愿意和高手打牌，还是和新手打牌？新手或许由于乱出牌让你一时手足无措，但只要你坚持正确的打法，一定可以从新手那里赢得更多。

《周期、估值与人性》内容简介：

作者凌鹏长期在机构投资者使用的方法论。每一轮周期均按照酝酿—崛起—调整—泡沫—陨落的顺序发展。在变幻的主线逻辑中，也有不变的共性，即周期、估值与人性。“周期思维”才是永恒的赛道。通过复盘历史，该书助力投资者顺应时代，构建切实可行的投研体系与投资框架。

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