瑞银与大摩：2024买互联网和消费｜聪明的钱

作者 |丁卯 范亮 高悦

编辑|丁卯 郑怀舟

封面来源|视觉中国

随着年关将近，各大投资机构陆续发表了其对2024年中国宏观经济和股市的展望。

在经济表现愈发复杂、投资难度显著上升的市场环境下，机构投资者对来年经济和股市的预判成为影响资本市场投资节奏的重要因素之一。而外资投行机构作为其中一个特殊的群体，基于其更独立的第三方身份，则从更广泛的视角为投资者们提供了珍贵的投资决策参考。

近期，穆迪调降中国主权评级展望的举措引发了资本市场的一片哗然。然而，与评级机构看空中国不同的是，海外的投行机构则纷纷加入了看多中国的阵营。

继高盛坚定看多中国股市之后，最近瑞银与摩根士丹利也相继发布了其对2024年中国权益市场的展望。尽管从整体的风格上来看，瑞银显得热情洋溢，而大摩则更加冷静沉着，但在核心的观点上，两家机构却与高盛极为一致，那就是看好2024年中国股市的表现。

瑞银：预计2024年MSCI中国涨幅为15%

在2024年的中国股市策略报告中，瑞银表示，尽管2023年中国股市充满挑战，但其依然看好2024年中国股市的表现，主要基于内因和外部环境的同步改善。外部环境方面，受益于美联储降息周期的开启，使得美国十年期国债实际收益率有望出现下滑，从而提振中国在内的新兴市场风险资产表现。而内因上则主要表现为七个方面：

1、宏观经济数据的改善。

2、更多刺激政策的出台。

3、一系列技术指标显示市场可能已经接近底部。

4、偏低的估值和有限的估值下行空间。

5、企业营收和盈利的好转可能带动收益出现同步改善。

6、随着公司将关注重心从成长性转移到股东回报上，ROE有望迎来改善。

7、大宗商品价格的下跌使得成本压力有所缓解。

从更多细节的预测上看，在宏观展望方面，瑞银认为明年国内消费增速将有所下滑，但依然是支撑经济扩张的主要动力，同时，温和好转的外贸坏境和轻微下降的投资增速，共同带动我国2024年GDP同比增长4.4%。在政策预期上，其认为，随着宽松财政信号的不断明确，明年的财政赤字将会温和扩张至3.5-3.8%；而货币政策上则会继续维持宽松的步调，但不会出现激进宽松的情况。

在企业营收和盈利方面，瑞银预测：收入端，MSCI中国的营业收入将会在2024年同比增长约7%；盈利端，则认为我国目前已经进入主动去库存的尾声，这意味着PPI和CPI也会相应触底回升，从而带动上市公司盈利能力改善，在收入增加+利润率回升的双重作用下，MSCI中国的利润将会在2024年增加约10%。

在估值预测上，瑞银则表示，美联储将会于2024年迎来275个基点的降息，这无疑会对全球风险资产的定价产生积极的影响，同时叠加国内基本面的好转，从而有利于绝对估值的改善。而相对估值的角度来看，目前MSCI中国的平均远期市盈率约为9.5倍，低于历史平均水平1.5个标准差，预示着2024年有望迎来估值的修复。

综合而言，在盈利稳步提升叠加估值修复的戴维斯双击下，瑞银预测MSCI中国在2024年的涨幅有望达到15%。风格选择上，瑞银表示，基于其宏观经济和企业基本面的展望，2024年中国股市的成长股表现会好于价值股，大盘股会优于小盘股；市场选择上，大盘成长股占比更多的离岸市场则更受瑞银的青睐。

同时，其还认为，不管明年股市到底是牛市还是熊市，一些具备市场领导者因素的企业（具备行业龙头地位且公司治理较好的企业）均会录得不错的表现。因为根据其长期跟踪，这些公司的表现远好于全球和国内指数，但近两年受情绪面和资金面的影响，其股价与基本面之间出现了较大的偏离，致使估值处于历史低位。但从基本面来看，这些股票平均产生了21%的净资产收益率（ROE），5%的自由现金流收益率（FCF yield），2%的股息率（div yield），而且预计未来两年的年化每股收益（EPS)增速将会达到18%，且拥有较高的收益质量。

摩根士丹利：谨慎看多中国股市，2024年有望实现5-7%的回报率

无独有偶，在瑞银看多中国股市的同时，近期摩根士丹利也就中国股市明年的展望发表了看法。尽管其整体表示看好2024年中国股市的表现，但相较于瑞银，摩根士丹利的态度明显更为谨慎。

在最新的策略报告中，他们指出：2023年，受地缘政治风险、对通缩风险的担忧以及国内经济复苏相对疲弱等因素的影响，中国股市出现了大幅回调。绝对收益上，年内MSCI中国下跌了10%，相对收益上，MSCI中国相对MSCI新兴市场指数也出现了近11%的下跌。

但四季度以来，一些早期的迹象表明，国内的政策正在向着正确的方向发力，其中最为明显的就是年中以来财政赤字的不断扩大。受益于此，摩根士丹利预测2024年中国的名义GDP增速将有望回升至4.8%（2023年为4.3%），实际GDP增速为4.2%(2023年为5.1%)，GDP平减指数录得0.6%。

尽管经济增长的确定性有所提升，但大摩同时也表示，考虑到房地产市场的低迷、地方政府债务等因素的抑制，2024年经济目标的实现需要更积极的财政政策予以支持，而年底的中央经济工作会议和明年3月的全国人民代表大会是两个关键的时间窗口。

基于这样的经济表现，摩根士丹利预测，在中性情境下，中期内（2024、2025年）MSCI中国的ROE有望出现边际改善，EPS增速从2023年的2%回升至9%，但盈利预测仍低于市场一致预期；长期来看，预计MSCI中国的ROE将在未来5-7年维持在11%左右。

估值方面，在前边分析中我们曾指出，瑞银和高盛普遍认为中国股市目前的估值已经处在非常有吸引力的水平，估值修复是2024年中国股市重要的驱动力之一。但同样在估值的问题上，大摩的看法却略有不同。其在报告中指出，目前MSCI中国的远期市盈率为9.4倍，尽管这个估值水平相对MSCI新兴市场指数存在18%的折价，且比过去五年的历史平均水平低1.18个标准差，表面上看已经处在非常有吸引力的区间，但如果考虑到摩根士丹利关于盈利预期的下修压力，那么，目前MSCI中国的实际远期市盈率为11.1倍，仅处在一个相对合理的估值区间。

在综合了盈利和估值的预测后，摩根士丹利预期，2024年MSCI中国指数和沪深300指数的年底目标价位分别为60点和3850点，相对于当前市场水平（截至2023年11月8日收盘）有5%和7%的上涨空间。

在具体的市场选择上，与瑞银看好离岸中国股票不同的是，摩根士丹利和高盛一样更看好2024年A股的表现。主要基于以下几个方面的考虑：1、潜在的宽松政策支持，如进一步的降准降息等货币政策操作对在岸A股市场的直接利好要远大于离岸市场；2、考虑到至少到2024年中，人民币兑美元均存在一定的贬值压力，而汇率的影响对离岸市场更大；3、近期直接针对股市的政策加码，例如中央汇金大幅增持股票，一般都发生在在岸市场，因此对A股的情绪和实际推动作用更大；4、从结构、主题的角度来看，A股市场存在更多长期结构优势， 例如，高端制造业、自动化、绿色经济以及信息技术等与政策风口相关的行业更为集中；5、考虑到全球资产配置后，A股相对离岸市场而言对其他全球投资组合的分散效果更好；6、A股具备可能纳入全球指数的长期前景预期。

除了上述的核心预测之外，我们发现，在瑞银和大摩的两份报告中存在一个有意思的共性预测也非常值得投资者关注。

在报告中，两家机构都对2024年中国股市的牛熊情景进行了分析测算，根据瑞银的测算结果，牛市情境下MSCI中国的收益率为25%，而熊市情境下的收益率则为-10%，两者相差近40%；大摩也存在类似的问题，在市情境下，大摩预测MSCI中国的收益率为23%，而熊市情境下的跌幅则为-36%，两者相差近60%。

不同情境下收益的预测一定程度上代表了2024年机构对中国股市波动性的看法。从以上的分析不难看出，海外机构普遍认为明年中国股市仍将维持较高的波动性，这无疑也预示着投资者盈利的难度会显著增加。至于原因，大摩给出了一些解释，其中，经济复苏不同情境下企业盈利水平的较大差异、整体中国股市交易量的下降等都是中国股市波动性增加的重要因素。

互联网和消费行业更受偏爱

如前文所述，尽管两家投行均对2024年的中国股市表现出乐观的态度，但在具体观点上仍存在一些明显的分歧。不过，在对于板块选择和行业配置方面，二者的看法却颇为相似。

在2024年的策略报告中，瑞银指出，年内针对中国股市高配的板块包括互联网、啤酒、餐饮、运动服饰、食品饮料和教育；低配的板块主要是银行、汽车、建筑和机械。具体来看，瑞银表示，互联网仍然是其在2024年最看好的板块，主要基于两点考虑：一是，无论是从纵向还是横向与美国同业公司对比来看，目前中国互联网公司的估值都处于相对较低的水平；二是，过去十二个月，得益于大额回购和成本控制策略的加持，互联网公司的收益预期在不断上调。

除了互联网之外，考虑到偏低的估值水平、较低的投资者预期以及2024年CPI的实质性改善预期，瑞银同时也相对看好消费赛道中的部分子行业。例如，食品饮料、啤酒、运动服饰和餐饮等。

而其之所以不看好热门的汽车板块，主要还是由于他们觉得汽车目前的估值水平明显偏高且明年在高基数的影响下利润高增长的难度加大 。

与瑞银的观点类似，在2024年中国股市的具体行业选择上，摩根士丹利也表现出了对互联网行业的偏爱。他们在策略报告中表示，受益于降本增效、回购等自救措施，互联网行业的业绩弹性显著改善，实际业绩表现已经连续三个季度超过了市场的一致预期。

同时，鉴于更高的盈利稳定性支持，消费板块也依然是2024年摩根士丹利看好的行业之一，但在具体细分子行业上则表现出了一些结构性的调整。主要为，2024年摩根士丹利上调了食品饮料、烟草等必需消费的评级，同时调降了可选消费和消费者服务的评级。在信息技术行业中也存在类似的结构性调整问题，主要表现为其上调了对半导体等硬件的关注程度，而下调了对软件等领域的评级。

此外，考虑到2024年受益于宽松政策可能存在更多的敞口支持，工业材料也是其超配的领域之一。而银行、地产等板块则是摩根士丹利在2024年低配的主要方向。

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