资管业务差额补足协议的法律性质及效力认定

『差额补足协议的性质应根据协议主体、权利义务约定等综合进行认定。差额补足义务的主体不是所涉投资资金的管理人或者销售机构的，不属于法律法规所规制的刚性兑付情形。协议双方自愿利用基金的结构化安排以及差额补足的方式就投资风险及投资收益进行分配的，该行为合法有效。差额补足义务与被补足的债务本身不具有同一性、从属性等保证责任构成要件的，可认定构成独立合同关系，差额补足的条件及范围依据合同约定确定』

招商银行诉光大资本公司其他合同纠纷案

上海市高级人民法院

（2020）沪民终567号

上海金融法院 单素华 黄佩蕾

基本案情

原告（被上诉人）招商银行诉称：原告通过招商财富公司设立的招财5号资管计划出资认购上海浸鑫基金优先级有限合伙份额28亿元。上海浸鑫基金设立系用于收购标的公司MPS公司65%股权，并约定通过暴风集团公司收购标的公司股权实现投资退出。

被告向原告出具《差额补足函》，被告全资母公司光大证券公司出具了《关于光大跨境并购基金的回复》及《暴风光大跨境并购基金安慰函》，明确已知悉上述补足安排。

因被告未按约履行差额补足义务，原告提起本案诉讼。诉请：1.被告向原告履行差额补足义务，金额为人民币3,489,429,041元；2.被告以欠付金额3,489,429,041元为基数向原告赔偿自2019年5月6日起至实际清偿之日的资金占用损失。

被告（上诉人）光大资本公司辩称：1.《差额补足函》违反不得“刚性兑付”的监管规定，应认定无效。2.《差额补足函》的法律性质应为保证，与《合伙协议》、MPS股权回购协议之间构成主从法律关系，在主合同债权债务确定之前，原告不能依据从合同单独诉讼。3.即使《差额补足函》有效，因基金尚未清算，支付条件并未成就。4.若被告需承担差额补足义务，也应扣除基金已预分配的收益款以及MPS项目资产清算变现后的剩余资产等，否则构成双重获利。

法院经审理查明：光大浸辉公司、暴风（天津）投资管理有限公司等共同发起设立上海浸鑫基金，光大浸辉公司为执行事务合伙人。招财5号资管计划委托人为原告，管理人为招商财富公司，资管计划于2019年5月5日到期。招商财富公司代表招财5号资管计划认购上海浸鑫基金优先级有限合伙份额28亿元，被告认购劣后级有限合伙份额6,000万元。上海浸鑫基金于2016年2月25日成立。

被告向原告出具《差额补足函》，同意：在上海浸鑫基金成立届满36个月之内，由暴风集团公司或被告指定的其他第三方以不少于人民币28亿元*（1+8.2%*资管计划存续天数/365）的目标价格受让上海浸鑫基金持有的香港浸鑫公司100%股权，如果最终该等股权转让价格少于目标价格时，被告同意对目标价格与股权实际转让价格之间的差额无条件承担全额补足义务。届时，资管计划终止日，如果MPS股权没有完全处置，被告承担全额差额补足义务。……光大证券公司另向原告出具《暴风光大跨境并购基金安慰函》《关于光大跨境并购基金的回复》。招商财富公司与光大浸辉公司签订《合伙份额转让合同》，约定在转让事件发生时招商财富公司将基金份额转让给光大浸辉公司，冯某、上海浸鑫基金为此与招商财富公司签订相关股权质押合同。

2019年3月，光大浸辉公司、上海浸鑫基金向北京市高级人民法院提起诉讼，诉请暴风集团公司、冯某支付因不履行回购义务而导致的损失。上海浸鑫基金于2019年2月24日进入清算，此前向招商财富公司分配收益373,650,410.96元。

裁判结果

上海金融法院作出（2019）沪74民初601号民事判决：一、光大资本公司向招商银行支付3,115,778,630.04元；二、光大资本公司向招商银行支付以3,115,778,630.04元为基数，自2019年5月6日起至实际清偿之日止的利息损失。

一审宣判后，光大资本公司依法提起上诉。

上海市高级人民法院作出（2020）沪民终567号民事判决：驳回上诉，维持原判。

法院认为

关于《差额补足函》的效力，被告并非所涉投资资金的管理人或者销售机构，不属于《私募股权投资基金监督管理暂行办法》所规制的刚性兑付行为。

上海浸鑫基金系被告与暴风集团公司共同发起设立的产业并购基金，原、被告分别认购上海浸鑫基金的优先级、劣后级合伙份额，被告系基于自身利益需求，自愿利用上述结构化安排以及《差额补足函》的形式，与原告就双方的投资风险及投资收益进行分配，不构成无效情形。

关于《差额补足函》的法律性质，被告出具《差额补足函》的目的确系为原告投资资金的退出提供增信服务，但是否构成保证仍需根据保证法律关系的构成要件进行具体判断。

本案中，原告不是《合伙协议》及MPS公司股权回购协议中的直接债权人，被告履行差额补足义务也不以《合伙协议》中上海浸鑫基金的债务履行为前提。被告在《差额补足函》中承诺的是就香港浸鑫公司股权转让目标价格与实际转让价格之间的差额承担补足义务或在MPS公司股权没有完全处置时承担全额差额补足义务，与MPS公司股权回购协议的相关债务不具有同一性。因此，差额补足义务具有独立性。

关于差额补足的支付条件是否成就，被告直接向原告承诺差额补足义务是为确保原告的理财资金能够在资管计划管理期限届满时及时退出。在未能按期完成股权转让交易的情况下，被告需无条件独立承担支付义务，与基金项目是否清算无关，故履行条件已成就。

但原告与招商财富公司对于系争债权的最终利益归属具有一致性，且被告义务的范围包括了系争28亿元投资本金及收益，因此，招商财富公司已经取得的投资收益应予以扣除。招商财富公司出具《承诺书》，承诺如原告在本案中实现其全部权益后，将不再另行主张光大浸辉公司履行基金份额收购义务，也不再通过基金获取基金分配收益，故不存在双重获利。

综上所述，原告的诉请具有相应事实及法律依据。原告要求被告自2019年5月6日参照中国人民银行逾期罚息利率标准计算逾期付款损失，合理有据，应予以支持。

案例评析

资管业务投资人在进行投资决策时，往往要求融资方承诺固定回报、履行回购义务或由第三方承诺差额补足义务、提供流动性支持等，以减轻投资风险。

本案即为典型，各方为确保金融机构的资金按期退出做出了多种安排，包括通过“优先/劣后”的分级结构约定固定收益、第三方承诺差额补足及管理人到期回购基金份额。

审判实践中，对该类安排是否构成“刚性兑付”、法律效力及责任范围应如何认定存在诸多争议，本案对此类案件的审理原则做了探索和厘清。

一、资管业务法律关系性质的认定

1. 资管业务法律关系性质之争

实践中，对包括银行理财产品在内的资管业务法律关系定性的争论由来已久，主要有“信托说”“委托说”以及折衷的“综合说”等观点。近年来，监管政策转变为以功能监管和行为监管为主，司法对于资管业务法律关系界定为信托法律关系的态度也逐渐清晰。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）第八十八条规定，《信托法》不仅适用于信托公司的资管业务，还适用于银行、证券、保险等其他金融机构的资管业务。

根据法律关系特征要件，对于委托与信托法律关系的区分，主要取决于受托人的管理权限范围。申言之，如果受托人有全面的资金管理权限，即实际占有、管理、支配受托资金的，产品结构符合“受人之托、代人理财”信托关系本质，应成立信托法律关系，大部分集合资管产品都属于这一情形。

但在某些非典型的资管业务，如单一委托人的通道业务中，实际资金运作是由委托人给受托人下达交易指令，则应成立委托代理法律关系，适用民法关于委托代理法律关系的规定。

2. 涉结构化安排的资管业务法律关系性质认定

关于资管产品本身采“优先/劣后”结构化安排的，是否影响信托法律关系认定。有观点认为，这一安排违背了信托的原理，构成劣后对优先的刚性兑付。也有观点认为，劣后对优先负有保本保收益的合同义务，实质构成了类似借贷的关系，但该借贷关系不影响资管业务本身信托法律关系的认定。

本案中，上海浸鑫基金采用“优先/劣后”的分级方式，基金的全部资产被分为风险与收益截然不同的多种份额。

从《差额补足函》的两方主体来看，招商财富公司认购了基金的优先级份额，光大资本公司则认购了基金的劣后级份额。招商财富公司按照年利率8.2%获取固定收益，收益来源于基金的盈利，光大资本公司及其他劣后级合伙人则享有基金的全部剩余盈利，并承担基金亏损时的全部风险。因此，两种份额的关系实质是劣后级份额向优先级份额融资，通过向优先级份额支付固定收益而获取资金杠杆。

对于该类产品的规范，监管思路是将其由融资性产品改造为“利益共享、风险共担”投资性产品。但从司法层面，结构化安排本身并不影响自益信托的性质认定，即使成立借贷关系也仅存在于不同类型的委托人之间。也即，委托人内部既可以约定利益共享、风险共担，也可以约定由劣后级委托人独自承担风险，风险与其高额的剩余收益相匹配，总体上不违反信托收益归于委托人的原理。

据此，“九民纪要”第九十条规定，信托文件中关于不同类型受益人权利义务关系的约定，不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定。

3. 涉不同组织形式的资管业务法律关系性质认定

资管业务采用不同组织形式，是否影响信托法律关系认定，实践中存在争议。如有观点认为，若私募基金以有限合伙方式设立的，应仅适用合伙法律关系，不能把信托的概念泛化。

但是，资管业务语境下的“基金”在商业逻辑中仅是一种投资安排，具体落实到法律组织形式上又可分为公司制、合伙制和契约制，因此管理人与投资人之间的权利义务关系因其具体法律组织形式的不同而分别受到《公司法》《合伙企业法》等商事组织法的规制。但无论采取哪种法律组织形式，其本质都是投资人把财产交托给管理人并且赋予其开放性的管理权力来获取收益，这一基本特性奠定了信义义务的监管基础，因此可以参照信托法律关系进行处理。

本案所涉基金虽采用了有限合伙的组织形式，受到《合伙企业法》的规制。但从参与者之间的内部关系来看，实质是招商财富公司基于对光大浸辉公司作为基金管理人的信赖关系，将28亿元以认购基金合伙份额的方式交由其支配。因此，投资人与管理人之间除依有限合伙的形式认定合伙法律关系外，不影响依据参照信托法律关系认定管理人的义务范围。

二、资管业务刚性兑付的识别原则及效力认定

1. 资管业务刚性兑付的识别原则

“刚性兑付”本身并非法律概念，该表述起源于信托。具体到资产管理业务中，则是指资管产品的发行人或者管理人对投资人承诺保本保收益的行为。

为规避监管“去刚兑”的要求，实践中保底安排呈现出多样化、隐蔽化的特点。承诺主体除管理人自身以外，还有项目公司、管理人关联公司以及管理人的股东、法定代表人、投资经理等第三方。承诺方式除在资管合同中直接约定固定回报之外，还通常采用约定回购条款、差额补足承诺、信托收益权转让协议等其他形式。

但是，资管产品的各类保底承诺并非一律构成司法层面上的“刚性兑付”。根据实践中的交易安排，主要分为三种情形：

一是发行人或管理人直接承诺保底收益；二是第三方承诺保底收益，通过收益权转让回购的协议安排使得最终投资风险承担主体为发行人或管理人；三是第三方承诺保底收益且最终风险由第三方承担。

对于第一种情形，属于“刚性兑付”并无疑义，监管上亦禁止此类行为，如《私募股权投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

对于第二种情形，如第三方从投资人处受让收益权后，再由管理人从第三方处回购收益权的，因为由管理人承担了最终投资风险，实际是各方为规避监管做出的约定，应构成“变相刚兑”。

对于第三种情形，如由该第三方作出保底承诺并实际承担投资风险的，则该承诺仅是为资管产品提供增信措施，不属于司法层面上的“刚性兑付”。

2. 刚性兑付的效力认定

“九民纪要”第九十二条规定，信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。法律禁止刚性兑付，可以从法益衡量的角度进行分析。

首先，信托法律关系强调委托人对受托人的信任以及受托人受托责任的履行，受托人管理信托财产是为委托人的利益，受托人管理、运用信托财产所获得利益归于受益人。

在受托人尽责管理情形下，受托人在法律上没有按照一般债权债务关系向委托人还本付息的义务。《信托法》第三十四条规定，受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。因此，若发行人或管理人刚性兑付的，违反了“受人之托，代人理财”的信托法律关系本质，违反《信托法》上述规定。

其次，刚性兑付损害了正常金融秩序及金融市场的稳定。

按照资本市场定价理论，高风险对应高收益，即投资收益的不确定性越高，则投资人要求的期望收益率越高。例如，债券包含发行人还本付息承诺，其收益率显然低于股票的收益率。

在资产管理业务中，如果受托人承诺刚性兑付的，则等于将本应分散至投资人的损失风险转嫁由受托人承担，使得投资端呈现高收益、低风险的不匹配状态，使得资产运作本身难以存续，造成金融风险外溢。同时还抬高了市场无风险收益率水平，干扰资本市场正常定价秩序，不利于发挥市场机制调节资源配置的作用。因此，如果受托人如资管产品的发行人、管理人刚性兑付的，违反法律强制性规定且影响社会公共利益，应认定无效。

至于认定无效后的法律后果，一般认为刚性兑付无效不影响资管合同的效力，对于尚未投资的，投资人可以主张返还本息；对于已经进行投资甚至已经发生损失的，应根据各自过错分担损失。

3. 变相刚兑与第三方增信的区分及效力认定

关于第三方承诺保底的效力认定，主要取决于该第三方是否实际承担投资风险。如果是将风险最终转嫁于发行人或管理人承担的，应构成变相刚兑而认定无效；如果是第三方自行承担投资风险的，则属于第三方提供增信措施，本身不属于刚性兑付，其效力应依据实际构成的具体法律关系性质认定。

如前所述，是否一概否定保底承诺的法律效力，需兼顾监管强度、交易安全保护及金融系统性影响方面考量。

法律之所以要禁止刚性兑付，主要是因为刚性兑付会使得风险停留在金融体系内部，如果这种风险累积，可能产生系统性风险。但是，信托关系以外的第三方是以自身信用提供增信，使用的是其个人财产。在不存在财产、人格混同的情况下，即使出现信用风险也并未转嫁给受托人，不会引发系统性风险。

其次，第三方以自己名义承诺保底的，本身不属于信托法律关系中的受托人范围，该自愿增加负担的处分行为不违反《信托法》第三十四条的规定，也不违反信托财产独立的原则。即使该第三方与发行人或管理人有关联关系，只要不存在职务代理行为或其他协议安排使得投资风险最终归于发行人或管理人的，应尊重当事人的意思自治，肯定第三方提供增信措施的法律效力。

但是，还应注意区分该第三方是否为金融机构，对于金融机构提供增信的，应认定无效。理由在于，该类增信措施属于非标准化的担保行为，并非金融机构的日常经营活动，将可能导致风险累积，在投资风险尤其是信用风险集中爆发后，个别金融机构可能因不能如约兑付而引发系统性风险。

综上，关于本案所争议的差额补足义务，因其义务主体不是信托法律关系上的受托人，不属于法律法规规制的刚性兑付情形，协议双方自愿利用基金的结构化安排以及差额补足的方式就投资风险及投资收益进行分配的，该行为合法有效。

三、资管业务差额补足协议的法律性质

“九民纪要”第九十二条规定，信托合同之外的当事人提供第三方差额补足等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，法院应当认定当事人之间成立保证合同关系；其内容不符合关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系。

实践中，对此类增信文件的法律性质，大致存在保证、债务加入和独立合同关系三种观点，应根据法律关系构成要件进行具体判断。

根据《民法典》第六百八十一条规定，“保证合同是为保证债权的实现，保证人和债权人约定，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时，保证人履行债务或者承担责任的合同。“

因此，保证最本质的法律特征系其从属性，即保证法律关系的成立必须以主债务的存在为前提，且保证人与主债务人系针对同一笔债务向同一债权人作出履约承诺。若成立保证法律关系的，应审查是否符合公司对外担保的规定，并据此认定法律效力。

其次，债务加入与保证的最主要区别在于，第三方愿意承担的债务内容是否具有从属性，具体可以从当事人对履行顺位的约定判断其真实意思。例如，约定债务人不能履行债务等明显履行顺位的，应认定为保证，而约定第三方直接代替债务人履行的，应属于债务加入。在债务加入中，第三方本身是主债务人，是为自己的债务负责，不存在主从债务关系之分。

除了保证、债务加入两种类型之外，如果在增信承诺作出时并不存在相对应的主债务、主债务人情况下，也即该第三方不是参与到既存的债务关系中，而是单独成立一个新债务的，应认定构成独立的合同关系，债务履行条件成立与否及具体责任范围依据合同约定确定。

本案中，光大资本公司的差额补足义务即具有独立性。从《差额补足函》的文义来看，并未约定主债务，即使按照被告辩称主债务为暴风集团公司的回购义务，回购义务的主体是暴风集团公司与上海浸鑫基金之间，与原、被告间的差额补足义务的主体不具有同一性，不符合保证、债务加入的构成要件。

并且，函件中并未约定“保证”或“代替履行”等措辞，其中“如果股权转让价格少于目标价格”“如果MPS股权没有完全处置”的表述，不是对于履行顺位的约定，而是对被告债务范围的具体约定，即被告是承担股权转让价格与目标价格之间的差额债务，还是按照固定收益承担全额债务。

其次，从探究当事人真实意思表示的角度，本案商业逻辑是被告与暴风集团公司拟合作发起海外并购，故成立上海浸鑫基金筹集并购资金，并由暴风集团公司承诺回购股权以实现收益。但对原告而言，投资目的是固定收益和按期退出，无论股权实际是否回购、基金是否实现收益，均需在资管计划到期时归还28亿元本金及相应收益。

由此可见，被告直接向原告承诺差额补足义务就是为了确保原告的资金能够及时退出，MPS公司股权回购仅是退出资金来源的具体交易方式之一，在未能按期完成上述交易的情况下，被告需无条件独立承担支付义务。因此，本案所涉差额补足义务的条件已经成就，与股权是否完成回购及基金是否清算无关，被告应依约履行差额补足义务。

相关法条

《中华人民共和国合同法》第八条

依法成立的合同，对当事人具有法律约束力。当事人应当按照约定履行自己的义务，不得擅自变更或者解除合同。

《中华人民共和国民法典》第四百六十五条

依法成立的合同，受法律保护。依法成立的合同，仅对当事人具有法律约束力，但是法律另有规定的除外。