行业天花板若隐若现 药明生物何去何从？

每经记者：周欢 每经编辑：杨夏

12月4日，药明生物（2269.HK，股价33.15港元，市值1410.57亿港元）在官网更新业绩展望，公司表示，随着新冠疫情收入的快速下降，在达成现有业绩增速的情况下，公司业绩表现或将不及预期。

受此消息影响，整个CXO（医药外包）行业风声鹤唳。港股药明生物大跌23.79%，药明康德（603259.SH，股价77.26元，市值2293.66亿元）A股和港股的跌幅均超过6%。A股市场上，康龙化成（300759.SZ，股价29.87元，市值533.7亿元）、凯莱英（002821.SZ，股价126.9元，市值469.09亿元）等曾经的大牛股跌幅接近10%。

曾经集中无数“牛股”的CXO板块股价“跌跌不休”，究其原因，或许与创新药企融资困难、企业纷纷收缩管线和布局息息相关。那么，CXO板块目前价值如何，未来成长空间怎样？是否还能续创辉煌呢？

股价震荡下行，业绩增速波动较大

目前药明生物股价大跌的原因，或许能从生物医药环境突变以及公司动荡的业绩增速中得到一些线索。

我们来看看药明生物前几年的估值和业绩情况。药明生物2018年首个交易日的动态市盈率为167.81倍（市盈率数据来源于同花顺iFinD，下同），2019年-2023年该数据分别为85.63倍、112.72倍、208.60倍、85.06倍、50.71倍。截至2023年12月4日收盘，其最新的动态市盈率为41.49倍。

而药明生物2017年-2022年归母净利润增速则分别为79.05%、149.61%、60.77%、66.59%、100.63%、30.45%，2023年上半年同比下降10.59%。

从股价表现来看，药明生物从2017年上市以来，以后复权计算，按照第一天收盘价到2021年7月高点算起，药明生物上涨1676.00%。随后公司股价震荡下跌，从高点到现在的跌幅达到77.84%。

可以看出，2021年之前，虽然药明生物动态市盈率始终保持在高位（几乎都在100倍以上，甚至高达200倍），但是股价却一直在上涨，而从2022年开始，虽然动态市盈率跌落至100倍以下，但是公司的股价却不断下跌。从投资的角度来看，随着业绩增速逐渐下滑，药明生物似乎陷入了估值“陷阱”。

寒冬尚未过去，瓶颈很难突破

身处生物医药融资“寒冬”，药明生物也很难独善其身。2023年上半年，集团仅获得了25个新项目订单，远低于往年45个基准线，且国内项目占比甚至不足20%。在最新的业绩展望中，药明生物表示，公司在过去十年达到行业3倍至4倍增幅，未来目标是行业2倍增速。今年年初，公司在假设行业增长15%的基础上设立了2023年公司增长30%的目标。尽管行业增速降至个位数，公司仍预期扣除新冠项目，2023年增长逾36%。然而，由于新冠收入快速降低，公司整体收入包含新冠已是高基数，在达成行业2倍增速的情况下，业务表现或将不及预期。

图片来源：药明生物业绩指引

行业龙头增长预期下调，也加剧了二级市场的担忧。

普遍认为，中国的CXO行业强势的核心在于工程师红利，但随着人工成本不断上升，这一红利似乎正在不断减弱。纵观全球，市值最大的三星生物市值不足3000亿元人民币，而百年历史的龙沙也仅略超2000亿元，甚至不及创新药“一哥”礼来3.8万亿元市值的零头。

在商业模式上，CXO属于重资产行业，需要投建产能，依赖高学历员工，是重资产和人力资本密集型产业。而目前的医药生产工艺难度在提升，对CXO工艺要求越来越高，生产效率提升速度相对缓慢，所以和订单情况影响市值更多的代工厂模式相比，CXO龙头的瓶颈则显得更难突破。随着这些年医药生物行业进入融资低谷，CXO行业体现出一些周期性特性，这或许也是未来行业很难出现万亿级别巨头的原因之一。

上市之初，药明生物动态市盈率超百倍，但彼时公司能够以高增长来消化估值，如今的药明生物不仅估值下挫，其业绩增速也出现下滑，行业上限似乎若隐若现，叠加最新下调2023年业绩预期的消息，股价今日重挫也并非无缘无故。

最新消息显示，药明生物12月4日在港交所公告，公司股份已于12月4日10时49分在香港联合交易所有限公司暂停买卖，以待刊发可能构成公司内幕消息的公告。

不过，从二级市场来看，药明生物高点下来跌幅接近80%，未来是否有较大的反弹仍存在未知之数，而公司中长期的股价走势可能依旧取决于业绩表现。但相比于创新药企业而言，CXO公司不需要承担研发失败风险，也不用去面对专利“悬崖”，未来一段时间仍可能是布局创新药的较好方式。

未来，药明系巨舰驶向何处？我们只能拭目以待。