“存储牛”透视：涨价推动下 分销、模组厂商加速提效

本刊编辑部丨刘增禄 曹井雪

在 国际大厂涨价的情况下，国产存储龙头近一个月来行情不断，截至11月23日收盘，近一个月以来存储器板块上涨了18.34%。 板块内部的龙头，有些大涨了60%以上，“存储牛”格局已成。 据了解，存储芯片涨价具有一定的周期性，当前存储芯片龙头大涨可能提前反映了其到明年二季度的业绩表现。 实际上，包括分销和模组厂在内的行业厂商已经开始大力提升管理效率，已捕获更大商机。

在国际主流的存储芯片DRAM和NAND Flash厂商“控产提价”的过程中，国产存储企业也看到了产品涨价的前景。有模组厂商表示，“存储器价格的波动变化正在逐步地向下游传导，刺激客户补库需求，目前看到手机端的需求有复苏的迹象。”

上述厂商表示，公司在产品、技术、管理等方面均有精益提升计划，以捕捉国产替代、市占率向头部公司集中的趋势。

事实上，存储芯片行业利润在各细分产业链环节中分布不均。 半导体行业人士陈启表示，“产业链中设计类公司赚取更多的利润，而模组厂商和分销商的盈利模式决定了它们只能赚‘辛苦钱’”。 本刊也注意到，力源信息、英唐智控等分销厂商过去五年的毛利率均为个位数水平。 Wit Display首席分析师林芝表示，“分销商的增长空间在于其能够在大厂手中拿到多少货。 ”

存储芯片产业链表现分化

模组和封测领涨、IC设计涨幅有限

存储器板块在周一到周三的调整后，周四迎来了反弹：11月23日，根据Wind分类，存储器板块涨幅为1.22%。由于全球最大的两家存储芯片制造厂商三星和SK海力士准备将HBM产量提高至2.5倍，以及美光将在2024年进军HBM市场的消息，存储器板块近期的表现格外受市场的关注。

HBM是通过TSV硅通孔技术等先进的封装方法，将多个DDR存储芯片垂直堆叠一起后与GPU连接封装在一起的新型芯片，高容量、高宽带、低时延和低功耗是其主要优点。 在以ChatGPT为代表的AICG技术如火如荼的发展过程中，对更高性能的HBM的需求也与日俱增。 根据TrendForce预测，2023年全球HBM需求量将增加近六成，达到2.9亿GB，2024年将再增长30%,2025年HBM整体市场有望达20亿美元以上。

实际上，早在四季度初期，受原厂涨价，国际巨头控产提价的传导，A股存储芯片板块就开始了触底反弹的过程，自10月24日反弹的起点开始截至11月23日收盘，存储芯片的行情已经延续了一个月的时间，存储器指数的涨幅为18.34%，其中最高涨幅达到了23.03%。

对此，陈启对本刊表示： “在全球存储龙头集体‘控量调价’后，主流的存储芯片DRAM和NAND Flash的景气度在缓慢回升，特别是在DRAM领域，由于HBM的大火，大客户追加订单，再加上大厂SK海力士为HBM调整产品线的情况，DRAM提前完成去库存计划，在今年7月率先触底反弹，回归上升通道； 而在以手机为代表的消费电子需求回暖的催化下，NAND Flash也在10月迎来了周期反转。 三星、SK海力士在内的多家大厂都多次表示提高2024年存储芯片的售价，这也拉高了市场的预期。 ”

虽然存储芯片板块整体表现出色，但本刊发现，其不同的细分领域的表现却大相径庭： 据本刊统计，10月24日-11月23日，涨幅最高的是内存芯片模组厂商朗科科技，涨幅高达67.57%，同样发展内存配套模组业务的澜起科技也斩获了23.33%的涨幅； 封装测试领域的亚威股份的涨幅次之，高达63.14%，属于封装测试领域的太极实业也上涨了35.47%； 此外，分销领域股票也表现出色，分销商香农芯创的涨幅达到32.16%，同属于分销领域的雅创电子和力源信息的涨幅也都在25%以上。

相比于模组、分销以及封测类上市公司的活跃表现，存储芯片设计类公司却没能加入这场上涨的狂欢。 兆易创新涨幅只有2.1%，国科微和中芯国际还出现了不同程度的下跌。

对于产业链中不同环节股价走势出现明显差异的原因，陈启认为，不同产品库存去化程度的差异以及终端的需求是影响股价表现的核心因素： “对于分销商而言，‘囤货涨价’是其盈利预期，由于DRAM和NAND Flash去库存进展加快，分销商在上半年价格便宜时囤的货物，当下也以较快的速度完成了价格的上涨，市场对这类公司存在较高的业绩预期。 而封装测试公司承接海内外大项目，其作为产业链配套供应也被相应看好。 ”

陈启补充道： “对于芯片设计类公司而言，国内存储芯片公司的产品以NOR Flash（也称为NOR型闪存）居多，当前这类产品的市场份额远远小于DRAM和NAND Flash，仅占全球存储器市场的4%左右。 而NOR Flash的配套产品中，除了车规级芯片外，其他方面的需求还相对低迷，因此其去库存节奏慢于DRAM和NAND Flash，当前库存水位还相对较高。 再加上行业竞争较为激烈，市场对其的短期预期还没有那么乐观。 ”

涨价周期预计持续半年以上

模组厂商涨价“左右为难”

对于存储芯片产品的涨价周期时长，林芝认为，涨价可能会持续半年以上，他向本刊指出：“三星、SK海力士等厂商掌控着全球大部分存储芯片的产能，它们控制产能后，通过供需关系的传导影响产品价格。目前处于控产涨价阶段，只要需求保持稳定，其供需关系就很难发生改变，存储芯片的价格还可能继续上涨。涨价的具体周期受到下游需求端的影响较大，难以最终判断，但在我看来，这一周期至少会在半年左右，因为厂商需要两至三个季度的时间抬升价格，达成盈利状态。”

林芝进一步指出： “存储芯片股票表现会提前于其业绩兑现，本轮市场表现比业绩兑现大概提前了半年的时间。 从稍早前披露完的三季报来看，相关上市公司业绩的整体表现是相对悲观的，难以从中捕捉到市场回温的信号，但随着原厂涨价的传导，到2024年的二季度、三季度，国内配套模组等厂商的业绩或许才会扭转。 当前市场就是基于对明年二三季度业绩预期的炒作。 ”

虽然原厂控产涨价带来了存储芯片板块的触底反弹，但最终价格能够涨到多少，还是由终端的需求决定的。 而产业链上的不同公司对于涨价也有不同的传导，例如模组厂商虽然在原厂涨价后价格也会相应跟涨，但是考虑到下游厂商的需求以及接受度，其涨价幅度也会相对为难。

朗科科技在2023年半年报中就指出： 当价格下跌时，公司存在存货跌价的风险； 当价格上升时，存在难以采购到足够闪存或闪存价格过高的风险，且供应商有可能对公司采购需求提出附加条件，增加公司采购成本，从而不能有效满足客户需求。

目前，朗科天猫官方旗舰店的产品价格不仅没有上涨，反而在“双十一”活动时期出现了下降。 根据一淘APP，朗科科技旗下的N600S-128G SATA固态硬盘近180天在天猫旗舰店的售价都在98.79元一线，“双十一”活动最低价达到83.89元，当前售价为89.1元。 对于公司接下来是否有提价的计划，本刊致电了公司董事会办公室，对方未明确表示，只是称： “公司会密切关注政策、客户需求及存储行情变化，灵活调整销售策略。 ”

而同属于模组产业链的佰维存储则在11月17日接受投资者调研时表示： “目前公司产能利用率处于相对饱和状态，为应对存储市场潜在增长需求及日益旺盛的产业链本土化需要，公司将通过拟定增募投中的惠州佰维先进封测及存储器制造基地扩产建设项目进一步扩大产能。 ”

对于下游的市场需求情况，佰维存储对本刊表示： “存储器价格的波动变化正在逐步地向下游传导，刺激客户补库需求，目前看到手机端的需求有复苏的迹象。 ”

与其他存储产品正在复苏的需求不同，HBM的下游需求则颇为旺盛，其涨价则向分销商传导了明确的利好。 香农芯创是SK海力士分销商之一，具有代理销售HBM的资质，由于去年SK海力士的市场占有率为50%，位列行业第一，香农芯创也能够很大程度上受益于HBM量价齐升的背景，在近期斩获了股价的上涨。

据林芝介绍： “HBM目前处于供不应求的情况，在下游的模型及服务器厂商在升级服务器需求的情况下，分销商手上的货物可以很快被市场消化，因此，香农芯创的增长空间就来自于它可以在SK海力士手中拿到多少货物。 ”对此，有投资者在全景网2023年安徽辖区上市公司投资者网上集体接待活动日上向公司提问： “公司有海力士HBM代理权，那么当前HBM业务占比多少，未来预期如何？ ”公司回答称： “公司主要收入来源于电子元器件分销业务，公司主要代理产品是SK海力士的存储器及MTK联发科的主动芯片。 ”

对于这一问题，本刊也于11月23日向香农芯创发送邮件联系，截至11月25日发稿，公司暂未回复。

“赚辛苦钱”模式待转变

分销、封测、模组盈利尚存进步空间

分销和模组在本轮反弹中虽然占据优势，综合本刊的访谈来看，这类公司的业绩弹性并不大。陈启坦言：“我一直秉持一个观点，产业链中设计类公司赚取更多的利润，而模组厂商和分销商的盈利模式决定了它们只能赚‘辛苦钱’。所以从业绩弹性上来看，IC设计类公司才具备更大的成长性和股价弹性。”

而相关公司的毛利率水平则将这一差异体现得淋漓尽致： 根据2018年至2022年年报，存储芯片上市公司中，过去五年全年毛利率均值最高的五家公司分别为杭州柯林、澜起科技、国芯科技、紫光国微和精测电子，其中国芯科技、紫光国微和澜起科技三家都属于IC设计类公司，其中澜起科技虽然为上游的大厂提供存储芯片的封装，但其主营业务为互连类芯片。

而杭州柯林主要是以电气设备带点检测相关产品为主营的电气设备类公司，其在今年9月表示，公司拥有采存算一体的芯片，因此新增了存储芯片这一概念，这一部分业务的利润贡献程度还不得而知。 精测电子的主营业务为平面显示信号测试相关业务，其存储芯片测试设备在2018年开始实现小批量订单。

五年平均毛利率排在后五位的公司是力源信息、英唐智控、深科技、太极实业和朗科科技。 其中朗科科技就是DRAM和NAND FLASH的配套模组厂商，深科技和太极实业为封装测试厂商，力源信息和英唐智控则为分销厂商 （见附表）。

此外，林芝还向本刊表示： “模组厂商的内卷越来越严重。 ”对此，朗科科技也在半年报中指出： 公司闪存应用及移动存储产品在行业内具有一定的领先优势地位，但在此前需求放缓时，行业的竞争也在加剧，竞争者有依靠降低产品销售价格来取得市场份额的趋势。 未来如果公司在技术创新、市场拓展和成本控制方面不能保持持续领先优势，公司将面临市场竞争地位及产品毛利率下降的风险。

香农芯创虽然本轮涨幅靠前，但其作为大厂的分销公司，毛利率也受到产品价格周期影响呈现出较大的波动，其2018年的销售毛利率为29.13%，到2019年这一数值上涨至35.29%，2020年则小幅下降至29.65%。 此后，由于存储芯片价格迎来了下行周期，其销售毛利率也大幅走低，2021年和2022年的毛利率水平分别只有3.83%和4.40%。

对于国内分销商面临的处境，香农芯创在2022年年报中也隐晦地提到： “在电子元器件分销行业，上游原厂通常将有限的销售力量集中服务于少数战略性大客户，其余的销售主要依靠专业的分销商来完成，从而集中专注于研发生产领域。 ”“上游原厂的授权是电子元器件分销业务稳健发展的基础，由于三星、SK海力士和美光占据着全球超过95%的DRAM市场份额，上游原厂的集中度较高，分销商也存在一定的供应商依赖的情况。 ”

想要打破周期的限制，取得更广阔的成长空间，对于模组、封测、分销类公司而言，其盈利能力会否提升是关键所在。 对此，佰维存储向本刊表示： “随着产业链转移和国产化趋势的发展，存储模组市场集中度将不断提高。 在市场方面，积极开拓一线客户，深挖细分市场需求，扩大市场份额； 在技术方面，深化研发封测一体化布局，提升技术竞争力，增加产品附加值，例如公司在2022年已成功引进一批行业资深IC设计团队； 在运营方面，通过精益管理，降低成本，提升经营效率。 ”2018年至2022年，公司的销售毛利率分别为6.57%、15.48%、11.15%、17.44%和13.61%。

（本文已刊发于11月25日《证券市场周刊》。文中观点仅代表嘉宾个人，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）