下游价格仍疲软但需求正在恢复,万华新项目密集落地,营收有望大增

本刊特约 | 张保良

万华化学已经进入大幅投资建设周期，半年报显示，2023年，万华化学主要项目计划投资451.1亿元。若万华化学现有规划项目全部如期投产，也会带来公司营收大幅增长。

万华化学发布的2023年半年度报告显示：公司上半年实现营业收入876.26亿元，同比下降1.67%；归母净利85.68亿元，同比下降17.48%；扣非后归母净利润为83.10亿元，同比下滑18.70%；同时经营现金流同比减少21.43%至112.22亿元；基本每股收益为2.73元/股，较去年同期减少17.52%。各项数据下降原因是下游需求处于复苏阶段，但价格仍疲软。但数据显示，行业最艰难阶段已过。

下游需求处恢复阶段

价格仍需要慢慢恢复

上半年全球聚氨酯市场需求同比基本持平，环比处于回升态势；受欧美需求放缓、国内房地产不景气等因素影响，全球聚氨酯需求整体处于恢复之中。聚氨酯是万华化学的主营业务，占营收比重的37.4%。上半年，公司聚氨酯板块营业收入327.7亿元，同比下降1.43%，毛利率29%，同比去年28%略有上升。

MDI和TDI为聚氨酯的主要产品。上半年，MDI价格同比下降幅度有限，但销量增加，导致集团成本同比增加，利润同比下降。

综合上半年的MDI挂盘价，纯MDI与去年同比变化略低，6月份略有提升，聚合MDI挂盘价也整体低于去年同期价格。再看，MDI成本端主要原料价格波动情况：2023年上半年，纯苯月度均价6958元/吨，同比下降17.76%；动力煤5000大卡均价896元/吨，同比下降17.80%。整体上，主要原料纯苯和煤炭价格仍处价格高位，特别是煤炭价格。

再看TDI（甲苯二异氰酸酯）方面，上半年公司完成了对烟台巨力的收购，实现在西北地区的产业布局，增强了公司在TDI产业的竞争力，并购完成后公司在国内控制的TDI产能达70万吨，国内产能占比达约50%，成为全球最大TDI供应商。2023年5月24日，万华化学公告控股子公司万华化学（福建）有限公司25万吨/年TDI装置于2023年5月22日产出合格产品，实现一次性开车成功。虽然这对上半年的业绩形成不了多大贡献，但对下半年是一项可观增量。

2023年半年度TDI平均售价15872.11元/吨，2022年上半年平均售价15886.05元/吨，整体价格平稳。2023年上半年TDI销售先扬后抑，区间调整较为频繁，1月份在摆脱非市场因素干扰后，普遍认为经济复苏在即，加上春节前备货传统，需求增量带动市场价格快速上涨，到1月底市场TDI价格冲高至19500元/吨(含税)左右，后因终端消费未见明显改善，下游客户心态转变，以消耗库存为主，市场价格冲高回落进入震荡下滑通道。到4月份因工厂端集中交付出口份额，导致国内现货交付紧张后价格上涨，至5月底在产能大幅增加的预期下，市场价格回落。

甲苯是TDI的主要原料。2023年一季度在政策面调整等因素影响下，国内甲苯市场需求向好预期较强，推动市场价格偏强震荡。同时受国际原油大幅上涨影响，加上国内经济复苏预期较强，国家成品油出口提升，提振甲苯价格一路上行至7400元/吨左右（含税），二季度甲苯价格呈走势僵持、整体宽幅震荡的局面。

关于聚氨酯板块的市场前景如何呢？万华化学是否有新的增量领域。在和投资人交流时，公司表示：

除了传统下游应用市场外，公司重点培育以下聚氨酯新兴市场：一是无醛人造板市场。无醛板是个系统工程，一无醛板采用的是小麦和稻草的秸秆，无醛板可以减少对森林的砍伐，更健康环保。不少消费者已认知了这个产品，万华化学也一直做推广这个行业，还做了一些差异化的产品，不但有聚氨酯的胶，还有聚氨酯的固化剂、胶黏剂、脱模剂一些列解决方案，不是简单一个产品的概念。过去无醛板这个行业40%~50%的增长，目前这个行业，生产板材估计在1千万立方，占国内整体板材3亿立方的3%，万华化学看好这个行业发展前景，会持续推进这个行业。二是建筑门窗领域，门窗既有减碳、节能的效果，还兼具很好的防火性能。三是聚氨酯建筑节能保温，聚氨酯是世界公认最好的保温节能材料，且万华化学已经研发出兼具保温、防火的系统材料体系。

除了聚氨酯，2023年上半年，石化板块的营业收入361亿元，同比下降7.86%，毛利率2.3%，去年同期毛利率为5.28%，2023年上半年，石化主要原料价格：丙烷CP均价610美元/吨，同比下降26.06%；丁烷均价613美元/吨，同比下降26.06%。原因也是全球油气价格高位回落，国内需求恢复不及预期，新产能仍处于集中释放期，石化行业整体盈利能力受到明显挤压。但相对于2022年下半年石化板块的毛利为-3.82亿元，2023年上半年情况虽仍艰难，但实现了扭亏为8.33亿元。石化板块已经曙光初现。

2023年半年报显示，精细化学品及新材料业务板块营业收入112.64亿元，同比增加8%，毛利率22%，去年同期毛利率为29%。通过统计数据看到，精细化学品及新材料业务板块的成本端和产品端均出现价格下降，但是产品端价格下降更多，具体是产品结构问题，还是下游需求弱导致价格下降，还是其他原因，目前不得而知。

随着万华化学双酚A项目的投产，公司PC产业链配套更加完善，市场份额和盈利能力进一步提升；目前公司在稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。

密集投资建设周期增加资本支出

规划项目落地营收有望大幅增加

通过万华化学的现金流量表能看到，万华化学2022年以来进入新的投资周期，投资资金大幅上升，投资项目比较集中。半年报显示，2023年，万华化学主要项目计划投资451.1亿元。公司将加快120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目及蓬莱园区建设速度，全年石化产业链项目计划投资169.3亿元。

与此同时，2023年半年报显示，万华化学的债务规模巨幅上升。短借677.58亿元，一年内到期长借44.77亿元，长借318.12亿元，带息债务总计1040.5亿元，而2022年年报分别是440.19亿元、31.98亿元和159.68亿元，总计632亿元。万华化学的付息债务比例高于同行业水平。

经营现金流的下降和上半年214亿元创纪录的资本投资支出。这些都说明，万华化学在持续激进扩张。

那么，2023年上半年完成的主要都有哪些项目呢？匈牙利BC公司硝苯装置一次开车成功，福建工业园实现了25万吨/年TDI装置的一次开车成功，万华蓬莱工业园丙烷脱氢、聚醚、POCHP、聚丙烯、EO、丙烯酸及酯等一期项目推进。6月14日，万华化学（宁波）有限公司年产5万吨水性树脂项目竣工并顺利投产，项目主要包含3.3万吨/年水性聚氨酯，1.5万吨/年环氧树脂，0.2万吨/年卡波姆装置及配套设施。项目达产后，预计年可实现产值9.5亿元。

此外，2023年上半年公司围绕“项目年”管理主题，一方面进行项目优化，压缩投资；另一方面对项目工艺以及园区和公用工程进行优化，提高了项目竞争力。

下半年，万华化学还有80万吨/年MDI技改扩能项目、高盐废水综合利用暨70万吨/年离子膜烧碱项目、年产5万吨高性能负极粘合剂项目和水性粘合剂项目、万华化学集团电池科技有限公司六氟磷酸锂项目等。

综合以上落地项目和规划项目，估算2022～2024年新项目将新增年营收约840亿元，估算全部项目均投产后将新增年营收约1600亿元。

布局电池领域

六氟磷酸锂项目需持续关注

这些项目中，六氟磷酸锂电池项目值得关注。这个项目是由万华化学集团电池科技有限公司推进的。该公司成立于2022年11月23日，在上游锂资源(盐湖)、正极前驱体、磷酸铁锂、三元、硅碳负极、六氟磷酸锂、溶剂、NMP、PVDF、回收冶金、钠电正极到硬碳等产业链均有所布局。

2023年5月，万华化学在股东大会上明确表示，加大电池材料资本开支。2023年，万华化学在电池材料项目计划投资33.4亿元，同比大增173.8%。万华化学拟在万华化学烟台工业园新建1万吨/年六氟磷酸锂项目。该项目主要建设1套2500吨/年LiF装置（氟化锂）、配套PPF装置（五氟化磷）和1套10000吨/年LFS装置（六氟磷酸锂），配套辅助工程、储运工程、环保工程等。其产品广泛应用于动力电池、储能设备、数码产品、电动设备、移动电源等生产和生活的各种场景。

六氟磷酸锂是锂电池电解液的关键材料，伴随着过去几年新能源汽车和动力电池产业的高速发展，对六氟磷酸锂的需求也水涨船高。据行业研究，以当前电解液配比来看，生产1GWh三元电池大约需要90吨～110吨六氟磷酸锂，生产1GWh磷酸铁锂电池大约需要125吨六氟磷酸锂。近年来国内六氟磷酸锂市场规模整体上呈现出高速增长态势，2022年中国六氟磷酸锂市场规模达到349.13亿元，同比增长60.38%，2015至2022年期间复合年增长率为51.5%。

过去的几年，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源、孚能科技等行业龙头疯狂扩充电池产能，规划达数千GWh。同时，电池巨头们对六氟磷酸锂也开启了材料大采购模式，特别是向多氟多、天赐材料、永太科技、天际股份等厂商采购的六氟磷酸锂。

需求激增，引发了六氟磷酸锂厂商的扩产狂潮。自2021年以来，多家上市公司等纷纷加码产能，规划六氟磷酸锂新增产能超过37万吨/年。其中，多氟多和天赐材料是国内两个最大的六氟磷酸锂生产商，合计产能超过11万吨/年，而且有密集的扩产计划。

公开数据显示，就在4月，国内六氟磷酸锂市场月均价曾低至8.9万元/吨，较3月均价下降4.8万元/吨，跌幅达35%。而在4月末，六氟磷酸锂价格开始出现反弹，之后在5月上演了狂风暴雨似的反攻，价格在短短一个月内飙升达70%，5月末，市场均价已经上涨至15万元/吨。或许，该产业产能过剩的隐忧已开始出现，万华化学的这个项目后续也需要投资人持续关注。

（本文已刊发于9月29日《证券市场周刊》。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）