赵建：9月 人民币资产保卫战全面打响

赵建系西京研究院创始院长，中国首席经济学家论坛成员

即将过去的9月，看似波澜不惊，实际上在人民币资产市场上风起云涌，惊涛骇浪，一场人民币资产保卫战全面打响：

在A股市场，8月下旬3100"战壕"已经被突破，距离3000点生命线只差一步之遥。9月政策当局全面出击，“四支箭”齐发射住阵脚，将市场基本稳定在3100上方。但是与A股遥相呼应的H股，则显得略微形单影只，20000点破防后，19000、18000关键点位也相继失守，当前在18000点上下拉锯。

在汇率市场，与外资从国内市场流出相伴随的，是人民币的大幅贬值。9月8日，离岸人民币汇率突破7.3防线，直接打到7.35附近。之后在货币当局的反击下，很快收回7.3的防线。当前在7.3这一防线上来回拉锯震荡。人民币汇率是人民币资产的定价之锚，代表着国际投资者对中国经济和金融发展的信心。当前，美联储暴力加息缩表，全球流动性退潮，国际资本流出压力较大；中国出口走弱，国际收支面临较大压力；地缘冲突、大国博弈日益加剧，都增加了人民币汇率的压力。

在债券市场，地方债和房地产企业债是当前最大的灰犀牛。9月，这两头灰犀牛开始发威，立足于三四线城市的碧桂园又开始债务暴雷，同时越来越多的地方政府平台债务出现违约，中央再不出手很可能就要失控。在这种局势下，金融稳定当局全力出击，各种私下流传的“化债方案”出现，碧桂园的债务危机暂时稳住，资金链严重的县市也得到中央资金的救助，央行全力稳住流动性。债券市场保卫战有惊无险，个别地区的城投债甚至再次出现“一券难求”的局面。但是这过山车式的形势的确吓出投资者一身冷汗。

在房地产市场，资产保卫战原先以各地方政府为主角，近两年各地出台各种稳楼市政策不下千条，但是房地产市场的价格和交易量依然不理想，直接导致土地转让市场断崖式下跌，连续几个月同比减少20%以上。越来越多的城市的房价进入下跌名单，尤其是二手房市场几乎进入冰点。在这种严峻局势下，住建部、央行等中央部门终于出手，从全国层面开始大幅放松房地产管制，包括认房不认贷，鼓励各地放松限购限贷等。在中央和地方政府的联合作战下，房地产市场当前虽然依然面临诸多压力，但是基本稳定了市场。

保卫人民币资产，就是保卫中国的国家资产负债表，就是保卫国家和人民的财富，保卫企业家和投资者的信心。当前的金融形势的确险峻，无论是股市、汇市，还是债市、房市，几乎全部处于退无可退、临界底线的态势。为何到了这一步？要知道2021年还是经济向好，股市活跃，大家对注册制充满信心，房地产企业还在积极加杠杆，人民币汇率升值到多年历史新高，为何今天突然如此被动？到了全面保卫人民币资产的地步？只有找到原因才能找到真正的“敌人”，才能“知己知彼，百战百胜”。

一方面，国外大气候，全球流动性收缩周期和需求收缩周期叠加，造成中国资本账户和经常账户同时恶化。虽然，经常账户顺差还不错，但那是衰退型顺差，即进口比出口下降的快。

1—8月，中国的出口降速虽然收窄，但是依然在-8%以上。与人民币资产定价直接关联的，是资本账户下的证券投资资金，我们观察的指标是“北向资金”。在美元基准利率都到5%以上的情景下，如果人民币资产不能给予足够的回报，那么资金流出是必然的。这种资金流出虽然与存量的人民币资产相比不是那么高，但是要知道这是边际流动性而不是账面价值，而且还会产生信号效应，羊群效应，叙事效应。

在这种大气候下，国际投资机构的carry交易会引发利差汇差双重套利，而且容易形成“股—债—汇”连环持续下跌的正反馈（仍然很多分析师分不清什么叫负反馈和正反馈），造成人民币资产风险高度板结，“火烧连营”，增加了保卫战的难度。

另一方面，国内小气候，作为内循环核心动力的房地产下行周期与行业治理政策收缩周期叠加，高质量转型的代价和风险引发了企业家和投资者预期的全面下降，风险偏好也在大幅收缩。虽然货币政策很宽松，总量上看不差钱，但是钱依然在人民币大类资产上流出，导致内生做多动力严重不足。

房地产不仅是蓄水池，还是印钞机，三成首付作为“引水”就可以创造十成的广义货币。房地产价格下跌，导致抵押品评估价值缩水，信用创造能力严重不足，货币派生能力也就随之下降，投资者总体上对风险资产的购买力不足，市场交易量也就随之下降。

而地方债和房地产风险的不断暴露，又引发国际投资者对人民币风险的重估，汇率压力随之增大。国内货币金融内循环系统处于全面收缩状态，倒逼金融稳定当局必须全力出击，以基础货币硬顶广义货币收缩，以财政投资硬顶民间投资下降。由于市场信心不足，政策层只能单打独斗，货币乘数和投资乘数都较低，市场交易量出现大幅萎缩，导致人民币资产流动性风险加大。

在高质量发展转型中，行业的各项严厉治理政策加剧了市场的不确定性。在中国，可以说政策不确定性是长期投资的大忌。最近几年，在高质量发展理念的引导下，金融、房地产、教培、医疗等高风险、高腐败滋生行业进入全面整顿治理状态，企业的发展前景受到较大影响，投资风险陡然加大，投资者对于这种不确定性只能观望，加大了人民币权益资产的风险。

由此可见，在国外大气候，国内小气候的叠加影响下，人民币资产处于一种系统性的价值重估状态。这种严峻形势，在2015年也发生过。那时也是在美元加息预期加上国内去杠杆政策冲击下，接连发生了股灾、汇灾、债灾，股市跌去了一半多，蒸发了几十万亿市值；汇率最大幅度贬值，近10%的跌幅，流失了一万多亿美元的外储；债券和货币市场也大幅震荡。但那时不一样的地方是，中国内循环和地方财政的根基房地产没有问题，所以有惊无险，很快就恢复了过来。

今天，这一场人民币资产保卫战不一样，面临的内忧外患的局势更加复杂严峻，可以说内外循环的根基遭到了重创。内循环的核心动力，房地产和城市化（地方债），不仅不能作为经济下行周期逆周期调节的手段，反而成为一股下行的力量。外循环的核心动力，简单的说就是中美关系，已经遭受巨大的挫折。这让经济下行的压力不再是可以靠时间消化的周期性问题，而是一系列长期的结构性问题。结构性危机是无法通过时间消化的。因此这对人民币资产是致命性的，所带来的价值重估也将引发巨大的市场风险。从这个意义上看，9月人民币资产保卫战只是刚刚开始，后面的局势可能更加严峻，我们需要有充足的准备。