信达宏观：通胀触底回升主要系猪和油贡献

文/解运亮、麦麟玥

信达证券宏观团队

核心观点

通胀触底回升主要系猪和油贡献。今年CPI表现弱与猪油共振向下、产能周期下行和地产表现弱有关，而8月CPI实现由负转正，主要在于猪、油共振向下的拖累因素出现改善。我们认为，猪价中枢上行背后原因主要是两点，一是养殖户仍存在压栏惜售现象，二是受洪涝等自然灾害的影响，部分地区生猪出栏受阻、调运困难，生猪供应水平出现阶段性减少。此外，助推CPI拐头向上的另一个因素是油价反弹。而8月国际油价中枢上行主要是受原油供应短缺因素的提振。需要注意的是，剔除食品和能源以外的核心通胀仍弱，显示经济下行压力或仍未解决。

工业品需求回暖带动价格回升。8月PPI同比降幅继续收窄1.4个百分点，基数走低贡献约八成，除此以外，我们认为8月PPI降幅收窄还有部分工业品需求增加的影响。首先，8月PMI价格端和库存端继续支撑原材料补库逻辑。其次，原材料补库带动生产资料价格上涨，尤其是原材料工业价格。往后看，我们认为在原油价格在供给端仍在收紧的背景之下，预计9月油价中枢可能还会维持在高位，再加上国内工业品需求正在逐渐回暖，这或将有助于PPI同比降幅继续呈收窄趋势。

预计年底通胀或仍徘徊在1%以下。8月CPI实现由负转正，与我们前期观点一致，我们认为CPI负增长的风险或已释放完毕，预计后续CPI将缓慢回升。一是在减产协议延续的背景下，油价 或较难以再大幅下降。 二是工业消费品价格的下行已有一定程度缓解。 我们认为通胀上行通道较慢，主要是因为8月猪价的上行是阶段性现象，我们认为，短期内生猪价格缺乏进一步大幅回升的基础。 我们认为，即使后续通胀上涨慢，但是通胀进入回升趋势的方向更重要； 在CPI和PPI都进入上升阶段后，预计企业盈利或也有望好转。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

正文

一、通胀触底回升主要系猪和油贡献

前期我们指出CPI表现弱与猪油共振向下、产能周期下行和地产表现弱有关，而8月CPI实现由负转正，主要在于猪、油共振向下的拖累因素出现改善。

首先，猪肉价格同比企稳，消费品价格下行压力缓解。7月CPI负增主要是猪价同比降幅过大，但8月初猪价明显上行，猪价中枢环比回暖，同比来看，猪价降幅也有明显收窄。我们认为背后原因主要是两点，一是养殖户仍存在压栏惜售现象，二是受洪涝等自然灾害的影响，部分地区生猪出栏受阻、调运困难，生猪供应水平出现阶段性减少，在两个因素的共同影响下猪价有所上涨。

其次，原油减产下，国际油价反弹也助推了CPI触底回升。历史上，当油价带动交通工具用燃料项下行较多时，往往对消费品价格表现有压制。而8月受原油供应短缺因素的提振，国际油价中枢上行。在CPI八大分项环比中，交通和通信项环比上升1个百分点，远高于2017-2019年的平均水平（见图5）。同比来看，8月交通工具用燃料分项降幅也有较明显收窄，可见8月油价上涨对整体CPI的上行有较大拉动。

此外，8月剔除食品和能源以外的核心通胀动力不强，同比增速与7月相同（见图1），显示当前经济下行压力或仍未解决。

二、工业品需求回暖带动价格回升

除基数外，PPI同比降幅收窄背后也有工业品需求回暖带来的价格回升。8月PPI同比降幅继续收窄1.4个百分点，其中基数走低贡献约八成，除此以外，我们认为8月PPI降幅收窄还有部分工业品需求增加的影响。

首先，8月PMI价格端和库存端继续支撑原材料补库逻辑。8月制造业景气度调查显示，库存端、采购端和价格端继续明显回升，支持我们原材料开始补库的逻辑（见已外发报告《原材料补库周期可能已经开启》），在此不再赘述。

其次，原材料补库带动生产资料价格上涨，尤其是原材料工业价格。根据俄罗斯与OPEC+的合作，8月每日削减50万桶石油出口，受此供给端因素的影响，原油价格持续走高，石油开采业与加工业价格都大幅回暖。同时，在原材料补库的提振下，原材料工业价格环比明显上涨，带动生产资料价格同比降幅收窄至3.7%。

从具体行业来看，5大行业的工业品价格均有上涨。这五大行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业，这五大行业的价格同比降幅均有收窄，合计影响PPI同比下降约1.98个百分点，占总降幅的六成多。综合来说，8月PPI同比收窄的主要动力在于石油价格以及黑色金属价格上升。

我们认为，后续工业品需求继续回暖之下，PPI同比降幅仍呈不断收窄趋势。往后看，俄罗斯已承诺在年底之前持续每日削减30万桶石油出口，相比于8月的削减力度有所下降，我们认为在原油价格在供给端仍在收紧的背景之下，预计9月油价中枢可能还会维持在高位，再加上国内工业品需求正在逐渐回暖，这或将有助于PPI降幅逐步收窄。

三、预计年底通胀或仍徘徊在1%以下

8月CPI实现由负转正，与我们前期观点一致（见已外发报告《CPI负增长不会持续》），我们认为CPI负增长的风险或已释放完毕，预计后续CPI将缓慢回升。

一是在减产协议延续的背景下，油价或较难以再大幅下降。8月布油中枢上移，背后主要是原油供给端的变化，即是沙特阿拉伯和俄罗斯采取原油供应缩减措施，后续减产仍在维持，预计在供给收紧的条件下原油价格或难有明显下行。

二是工业消费品价格的下行已有一定程度缓解。7月工业消费品价格同比下降1.9%，降幅比6月收窄0.8个百分点，这一缓解趋势在8月仍有体现。国家统计局数据显示，8月工业消费品价格下降0.8%，与7月相比，降幅继续收窄1.1个百分点。

我们认为，通胀或将进入缓慢上行通道，但年内难有大幅反弹，预计年底通胀或仍徘徊在1%以下。

一般而言，能繁母猪存栏是猪价的领先指标。去年下半年能繁母猪存栏持续增加，今年1月份开始小幅去化，因此今年在10月之前生猪出栏量将继续增加，行业仍需要通过亏损来去化产能。因此，我们认为，短期内生猪价格缺乏进一步大幅回升的基础，猪肉价格或将维持震荡格局。

后续通胀上涨虽然慢，但是通胀进入回升趋势的方向更重要；在CPI和PPI都进入上升阶段时，我们认为，后续企业盈利或也有望好转。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

本文源自报告：《通胀触底回升主要系猪和油贡献 》

发布报告机构：信达证券研究开发中心

本文源自券商研报精选