宝火之争：“一股独大”之下的股权纷争

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对于宝火之争的最终彻底化解，需要有新的兼容并蓄和商议性民主的治理理念，以取代目前盛行的实控人所主导的董事会谋求绝对控制的陈旧治理理念。

时隔多年，在万宝之争中被誉为“野蛮人”的宝能再次进入公众的视野。在“血洗”管理层、突击更换保安、隔空取消临时股东大会等后，宝能在中炬高新于2023年7月24日召开的股东大会上失去了全部四个董事会席位，用媒体的语言描述“被扫地出门”。中炬高新旗下全资子公司广东美味鲜调味食品有限公司是国内知名的大型调味食品生产企业，拥有“厨邦”、“美味鲜”两大品牌。

熟悉2015年前后发生的宝万之争的读者不难发现，新近发生在中炬高新的这些画面似曾相识，一如当年宝能通过举牌成为南玻A新大股东后“血洗董事会”。只不过，这次的宝能不再是当年动辄“血洗董事会”的神气活现的新入主大股东，而是被原来的第二大股东火炬集团反噬成为第一大股东惨遭无情清洗。

换句话说，在当年血洗南玻A董事会的事件中，宝能是那个万恶不赦的“施害者”，而在中炬高新这一新的剧集中，宝能摇身一变从原来的施害者，变为现在的楚楚可怜的“受害人”。演员还是那个演员，但剧情却出现重大翻转。

很多读者内心也许会说，宝能也会有今天，正是“三十年河东，三十年河西”，“不是不报，时候未到”啊。看到当年自己评论文章的批评且同情的对象宝能受到“惩罚”，作为公司治理的研究者和宝能资本市场行为的长期观察者，我的内心却丝毫喜悦不起来。从宝能如今翻转的剧情，我看到了“宝火之争”背后与现代资本市场包容并蓄思想格格不入的“一股独大”和绝对控制的陈旧治理理念，我看到了为了提高监管效率而提出的实际控制人概念的种种遗患。

那么，我们究竟应该如何解读股权纷争剧情反转的“宝火之争”呢？

第一，大股东“一股独大”的陈旧治理理念作祟是多年前宝能血洗董事会和今天宝能被扫地出门背后共同的原因。

中国从上个世纪90年代资本市场建立之初开始，为了确保对当时主要上市公司为国有上市公司的控制，长期盛行的治理范式是国资持股比例超过50%的“一股独大”（甚至一度实行部分股票不准流通的股权分置），上级组织以大股东的身份对包括董事会组织在内的公司治理事项大包大揽。

这种治理范式和治理理念也影响了从上世纪末开始逐步允许上市的非国有企业。虽然这些公司在上市后理论上成为不属于某家某人的公众公司，但无论是国有上市公司还是非国有上市公司，控股股东都把其视为自己的“一亩三分地”，在公司治理问题上，坚决不容其他股东染指。

客观地说，控股股东大包大揽董事会组织的这种治理实践和治理理念不仅受到资本市场监管当局的默许，甚至鼓励。不同于成熟市场经济国家股权高度分散，奉行董事会成为公司治理核心的董事会中心主义不同，在中国资本市场上市公司的监管实践中逐步出现了一个所谓的“实际控制人”的概念。实际控制人成为监管的抓手，出了问题，“谁的孩子谁抱走”。应该说，实际控制人的确立对于监管当局明确监管对象，快速落实监管责任曾经发挥了重要作用。直至今天，当一些上市公司处于所谓“无实际控制人”状态时，不仅监管官员，很多的公司治理学者也会对此忧心忡忡。

上述治理实践与理念长期奉行的结果是，不仅控股股东，甚至中小股东都认为大股东委派代表自己利益诉求的人出任董事，组成董事会，大包大揽公司治理事务，似乎天经地义，无可厚非。

不知道读者是否察觉，从2015年起中国上市公司第一大股东平均持股比例低于三分之一，中国资本市场开始进入我所谓的“分散股权时代”。理论上，类似于南玻A和中炬高新这样第一大股东持股比例不过20几%的公司，它们董事会的组成一定是由几家主要股东按照持股比例来共同委派的。

然而，令我感到十分遗憾的是，当初以20几%的持股比例成为南玻A的第一大股东和实控人的宝能并不是这样想的，它一口气委派了董事会成员中非独立董事的50%，形成了我所谓的委派董事比例超过持股比例的第一大股东“超额委派董事”想象；如今的中炬高新的第一大股东火炬集团似乎也不是这么想的。

在我看来，如今的火炬集团和当年的宝能一样在犯同样的“错误”：成为第一大股东就要对董事会组织大包大揽，就是要成为实控人，把董事会全部换成我信赖的人，实现绝对控制。我们看到，宝能今天的悲剧完全是由自己当初的这一错误治理理念一手造成的。那就是在中国资本市场已经进入分散股权时代后依然作祟的“一股独大”绝对控制的陈旧治理观念。今天的果其实是昨天自己种下的因。

第二，使股权纷争纳入资本市场发展固有的法制轨道，通过股东大会等受公司法保护的途径，平等对待和充分尊重每一位股东，使每一位股东的合理诉求得到最大程度的满足。

简单来说，股东大会一般议案需要二分之一以上股东赞同才能通过，而重大议案则需要三分之二以上股东同意才能通过。股东还可以通过选择卖出所持有的股票“以脚投票”。

事实上，对于追求投资回报的股东而言，基本的利益诉求通过股东大会很容易达成尽可能的一致：能够带来公司价值增加的项目在同股同权下将使所有股东按照持股比例从中受益，没有股东会无谓地反对；一项有损股东利益的问题议案将得到股东的一致反对；即使一股独大的股东操纵一项掏空上市公司资源的议案获得通过，少数股东也会选择以脚投票，由此不可避免地带来公司股价的大跌。

同样重要的是，无论在股东层面还是在董事会层面，多元化的组织所形成的制衡将成为一种自动纠错机制，一些股东或董事对问题议案说“不”不啻是向在一股独大下很容易头脑发热的实际控制人泼冷水。制衡的治理构架往往会产生一种所谓的折衷效应。那就是，尽管主要股东是从自己的利益诉求出发去支持或反对一项议案，但相互讨价还价的结果是客观上保护了其他中小股东的利益。因此，从长期看，资本市场对一家公司出现持股比例接近的几家股东，进而形成制衡的治理构架的公司持欢迎态度。

因而，利用“宝火之争”的契机，我这里强烈呼吁：在中国资本市场是时候摒弃“一股独大”和绝对控制这一陈旧治理理念的时候了。我们鼓励股权纷争双方通过股东大会这一现成合法的途径表达自己的诉求，第一大股东，尤其是类似于火炬集团这样持股比例不高的第一大股东，应该包容和接纳包括第二大股东宝能在内的其他股东委派董事，甚至鼓励和欢迎，而不要试图在中炬高新的董事会组织上“大包大揽”，非我即敌，绝对控制。

昔日的宝能已经为当初错误的治理理念付出了沉重的代价，尽管并非由当时的受害者本身来实施。我有时在想，如果宝能当初入主南玻A后不是想着大包大揽，用自己的人以新换旧，绝对控制，而是保留像曾南这样的历史上的功臣在董事会，甚至邀请他继续担任董事长，今天的南玻A会是什么样子？形成了这样的治理理念和治理实践的宝能还会遭遇今天剧情反转的尴尬吗？

那么，如何避免“一股独大”的陈旧治理理念作祟呢？我这里提出的第一条建议是也许我们需要通过监管政策对第一大股东委派董事比例以其持股比例为限加以限制，杜绝第一大股东超额委派董事的现象出现。

我们试想，如果在南玻A中持股20几%的宝能仅仅委派了与该持股比例匹配的董事，在南玻A董事会组织中势必会接纳其他股东委派的董事，或者直接提高独立董事的比例，由此形成一种相对制衡的治理构架。然而，当时的宝能却委派了其中50%的非独立董事，一如今天的火炬集团。

与要为第一大股东委派董事设置天花板的第一条件建议看起来相反，我的第二条建议是，我们要允许非第一大股东“超额委派董事”。即允许第二、第三以及其他中小股东委派超过其持股比例的董事。例如，在央企混改第一股的中国联通案例中，持股比例仅3%的百度委派了中国联通8名非独立董事的一个席位，实现了我所谓的“非第一大股东超额委派董事”。这样做的目的其实就是增强非第一大股东在董事会中的话语权，形成一个制衡的公司治理构架。

这些建议的目的是保证在中国资本市场闪烁起商议性民主之光。因为，资本市场的天性不是你死我活，非我即敌，非黑即白，而是让各方利益主体，心怀商议性民主之光，通过法治途径，合理表达各自诉求，求同存异，合作共赢。我理解，未来这也将成为进入注册制时代的中国资本市场始终奉行的圭臬。

总之，解决股权纷争的根本是回到股东大会的法制框架，平等对待和保护每一位股东正当的利益诉求。如今成为第二大股东的宝能，显然特别期待第一大股东火炬集团能够包容自己一样，就仿佛南玻A的其他股东当初期待自己一样。

如今遭遇剧情反转的宝能也许能，也许依然未必能意识到，在入主一家公司当初的当初，宝能如果能一反常态，持开放包容态度，允许甚至鼓励其他股东委派代表维护其利益和诉求的董事进入董事会。今天的宝能又将面对怎样的公司治理局面呢？

第三，存在股权纷争的公司虽然短期内由于不稳定的预期会出现股价大的波动，但一旦股权纷争化解的曙光乍现，该公司所具有的形成制衡的治理构架的潜质将使其成为资本市场投资者青睐的对象。

理论上，在经营权和所有权分离的上市公司，围绕所有权的股权纷争不会必然影响经营权。如果公司的经营团队稳定，且企业战略明晰，至于谁成为股东，对一家上市公司本身的经营管理而言影响是有限的。这是成熟市场经济国家股权高度分散下董事会中心主义下的常态。

然而，对于存在第一大股东持股比例依然不低和实际奉行的我所谓的“大股东中心主义”的中国A股资本市场，股权纷争将为一家上市公司带来股价大幅下跌是不争的事实。这是由以下三方面原因造成的。其一是，在大股东或者实际控制人的实际存在，和更加要命的一股独大下大包大揽董事会组织，追求绝对控制的陈旧治理理念下，投资者，甚至高管团队会形成企业发展不稳定预期和未来对董事会发生更迭的担忧，这必然会对上市公司的生产经营产生影响。

其二，则是依然由于一股独大和大股东绝对控制的陈旧治理理念作祟，第一大股东将过多精力放在巩固和加强控制权上，而忽视了作为公众公司更为重要的经营管理。

其三，与财务造假证据相对容易识别和认定，中小股东可以通过集体诉讼维护权益不同，股权纷争很难清楚讲明哪一方是对的，这增加了中小股东通过法律诉讼维护权益取证的困难。特别是一些股权纠纷旷日持久，小股东显然没有耐心等到股权纠纷的最终化解，往往选择提前割肉清仓退出，加剧了陷入股权纷争的公司股价的下跌趋势。

而股权纷争则把上述多方面的信息明白无误地传递给资本市场，必然引发投资者的担忧，导致股价出现大幅下跌和原本正常的生产经营活动受到影响。像这次中炬高新这样，一家长达二十多年长期盈利的公司出现经营亏损和股价的波动，我理解，上述这些因素或单一或综合地发挥着作用。

让我们回到“宝火之争”。在中炬高新最近召开的股东大会上，第一大股东火炬集团把宝能“扫地出门”看起来平息了这场股权纷争，但我的理解是，看起来似乎没有那么简单。虽然是以当年“宝能之道”还治“宝能之身”，但这样做无疑只是暂时压制了矛盾，积累了新仇旧恨。一个明证是，宝能随后发布声明称，火炬集团组织的临时股东大会违法违规，会议无效。

在我看来，“宝火之争”的根本缓解途径是双方都冷静下来，回到股东大会这一受法律保护的途径，通过商议性民主，在充分尊重股东大会投票表决的基础上，一方面对第一大股东火炬集团委派董事的比例按照其持股比例加以必要限制，另一方面鼓励宝能利益诉求的代表进入董事会。这样制衡的构架一旦形成，无论火炬集团还是宝能，任何一方如果提出掏空上市公司资源，有损股东利益的议案都将遭到对方主导发起的股东力量的否决，中炬高新只能回到为所有股东共同创造价值的经营管理正确道路上来。

因而，对于宝火之争的最终彻底化解，我以为，需要有新的兼容并蓄和商议性民主的治理理念，以取代目前盛行的实控人作为“公司治理的潜在第一责任人”所主导的董事会组织大包大揽，谋求绝对控制，所委派的董事非我即敌，非白即黑的陈旧治理理念。

当中炬高新一旦纳入商议性民主的化解股权纷争的轨道，并有望形成相互包容接纳，制衡的治理构架，这将成为资本市场的一个重大利好消息，不仅会实现原有股东的回归，而且还会吸引新的股东加入。在制衡治理构架下，避免公司政策根据实控人的意志出现大幅摇摆，公司聚焦主业发展，中炬高新重新恢复盈利，甚至成为名副其实的“酱油茅”将指日可待。

当年我在写宝万之争评论文章时，对血洗董事会的宝能批评之中不乏同情，那是因为宝能原本可以作为接管威胁，成为完善万科、南玻A等的公司治理力量，但一味强调谋取绝对控制，不惜血洗董事会，成为很多人眼中的野蛮人。而在今天写这篇评论文章时，我对把宝能“扫地出门”的火炬集团却莫名生出许多担忧来。我在想，今天看起来独领风骚的火炬集团如果无法做到像宝能当初那样“己所不欲勿施于人”换位思考，它未来会成为下一个宝能吗？杜牧在《阿房宫赋》中有曰：秦人不暇自哀,而后人哀之;后人哀之而不鉴之,亦使后人而复哀后人也。