何昊白：从库存周期视角分析美元指数走势及对我国的影响｜国际

文/交通银行总行国际业务部二级国际业务专家何昊白

当前，中美经济与货币周期均存在一定程度错位。虽然美国去库存将影响我国出口增速，但美联储加息进入尾声亦为我国保持“以我为主”的政策独立性创造了条件。在“内忧外患”同步消退的情况下，预计今年人民币汇率韧性将进一步增强，从而能够更好发挥调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。

‍以2020年一季度新冠疫情爆发为起点，美国正经历一轮较明显的库存周期，美元指数亦协同变化波动。

当前，随着实际收入增速放缓、需求收缩，美国整体已从被动加库阶段转向主动去库阶段，只是行业间略有分化。这将拖累经济增速，并对美联储的激进加息进程产生掣肘，进而影响美元指数表现。‍

在外需走弱影响下，我国今年出口增速将面临挑战，但经济企稳回升态势明显。未来，中美周期错位，叠加进出口“保稳提质”及扩大内需战略的提振作用，人民币汇率预计将维持韧性，保持合理均衡水平上的基本稳定。

本轮美国库存周期与美元指数联动明显

根据库存周期理论，企业根据销售端的表现相应调整生产和投资计划，但由于产销时间差而累积或消耗库存，引发库存的周期性变化，并因“牛鞭效应”在供应链上游的制造/批发企业端更为明显。需求扩张时，企业处于被动去库或主动加库，反之处于被动加库和主动去库。一般而言，销售领先库存约1—2个季度（图1）。

图1 美国销售与库存总额同比增速

资料来源:Wind资讯，作者整理

美国名义库存增速与经通胀系数调整后的实际库存增速走势基本一致，共同指向美国正处于一个典型的库存周期中（图2）。

自2019年下半年起，美国PMI进入收缩区间，三度降息，销售同比负增长，导致主动去库。2020年初新冠疫情暴发后，美国供应链受损、需求无法得到满足，库存快速被动去化。

在美联储极度宽松的货币政策和美国政府天量财政刺激计划下，需求迅速扩张，尤其是二季度起商品需求率先修复，导致2020年下半年开始企业主动补库，CPI核心商品分项同比于2021年二季度起陡增，率先成为通胀主要贡献项。

在财政转移支付减弱作用下，美国人均可支配收入逐渐回归疫情前潜在增长趋势，居民实际收入增速转负，超额储蓄逐渐消耗，与之对应的是销售同比增速自2021年下半年起开始下降，美国实物消费环比同样进入下行轨道，指向被动补库阶段。

自2022年11月开始，美国PMI再次跌破荣枯线，自有库存与客户库存分项“剪刀差”创两年多新低，代表企业主动去库意愿强烈。

图2 美国名义库存及实际库存同比增速情况

资料来源:Wind资讯，作者整理

图3 美国人均可支配收入

资料来源:Wind资讯，作者整理

在此期间，美元指数亦与库存周期的代表性指标库存销售比协同波动（图4）。被动去库至主动补库阶段（2020年初至2021年二季度），库存销售比震荡下行，此时美元指数走弱；主动补库后至被动补库阶段（2021年三季度至2022年四季度），库存销售比震荡上行，美元指数逐渐走强；自2022年末进入主动去库以来，美元指数再次随库存销售比快速下降。

图4 美元指数与美国库存销售比

资料来源:Wind资讯，作者整理

库存周期与美元联动原因

关于库存周期与美元指数间的关系，可分别从商品进口需求及国内制造业利润两个维度进行解读。

一是商品进口需求维度

美国是世界上最大的单一消费国及进口国。2022年，美国商品进口总额约3.28万亿美元，位列全球第一，商品贸易逆差1.2万亿美元，其国内需求直接影响着生产国以及资源国的外贸景气度，对外向型经济体尤为明显。

美国销售与进口总额同比增速高度一致（图5，前者稍领先后者1—2个月左右），体现出国内需求端对进口的拉动作用，又因前述销售增速是库存增速的领先指标，因此美国进口与库存同样强相关。

在进口增速上行阶段，美国通过大幅贸易逆差净输出美元，充实境外市场美元流动性；在进口增速放缓进入被动补库后，经常项下美元流动性亦出现拐点，支撑美元指数表现；主动去库时，经济基本面不景气则成为美元指数表现主导因素。

值得注意的是，由于美国是欧盟最大的出口目的地（2022年占欧盟总出口近20%），而欧元在美元指数中占比近六成，因此两者贸易走势会直接影响货币表现。

图5 美国销售与进口总额同比增速

资料来源:Wind资讯，作者整理

二是国内制造业利润维度

‍ 库存本质上是经济周期的放大器，滞后于需求，具有顺周期属性。在需求旺盛时，企业先后被动去库和主动补库，加速投资和生产，释放经济活力，而当需求萎缩时，企业被动补库，调整产投计划，随后主动去库。

在此过程中，企业利润增速呈现先升后降的周期性波动，即库销比与利润同比增速高度相关（图6）。一般而言，在被动去库、主动补库过程中，企业进入“销售增加-扩大产投-产出提升”的良性循环，产能利用率保持高位运行，利润不断提升；而在需求下滑后，企业面临“销售减少-库存累积-缩减生产”的供需收缩问题，盈利能力下降。 ‍

在此框架下，美元指数与主要代表美国工业企业股票的标普500指数相应变化。两者共同在以库存周期为底层逻辑的利润增速影响下波动起伏：被动去库和主动补库阶段，利润增速上行，投资者避险情绪下降，标普指数同比上涨，美元指数下行；被动补库阶段，利润增速下降，但依然维持正增长，避险情绪上升，标普指数同比下跌，美元指数回升（图7）；主动去库时，则因基本面走弱,财政及货币政策表现积极,美元指数波动下行，标普指数或受益流动性而维持一定韧性。

图6 美国库存销售比（逆序）与非金融企业利润增速

资料来源:Wind资讯，作者整理

图7 美元指数与标普500指数同比

资料来源:Wind资讯，作者整 理

未来走势及对我国影响

美国由“胀”转“滞”

目前，美国销售额同比增速、新增非农就业人数等领先指标预示短期内美国主动去库趋势无法逆转。而从美国今年一季度增速中各分项拉动率看，个人商品支出、私人固定资产投资等分项较去年4季度进一步走弱，对GDP产生负向拖累，表明个人需求和企业投资意愿下降，导致美国不可避免进入去库存阶段。

尤其是支撑美国去年四季‍‍度增长近半‍‍的私人存货变化分项已转为负增1.19%，私人存货与贸易商品存货统计口径有所区别，但两者高度相关。在主动去库的影响下，该分项料将继续维持低迷。‍‍‍‍‍‍‍‍‍历史上看，美国在被动加库和主动去库存期间会抑制大宗商品表现，并引起CPI中商品、能源分项加速回落，过去数月的美国CPI数据也映证了这点。当前，美联储加息的主要目标在于抗击通胀。

而在商品分项已接近零增长，服务分项随薪资增长放缓上行动能减弱时，通胀下行趋势已经确立。事实上，过去30年间美联储加息周期高点往往同时对应着库存见顶，背后是经济周期与货币周期的此消彼长（图9）。

近期硅谷银行、第一共和银行等暴露出的美国金融业流动性风险及信贷收缩趋势实质上也透露出实体经济在激进加息下不堪重负，面临衰退压力，因此美联储 6 月议息会议暂停加息亦在情理之中。在货币政策滞后影响之下，美国经济难免由“胀”转向“滞”。在这过程中，美联储将愈发面临“骑虎难下”的两难抉择。 ‍

图8 美国2022Q4（蓝）及202 3Q1（黄）GDP环比增速各分项拉动率

资料来源:Wind资讯，作者整理

图9 美国联邦基金目标利率与美国库存总额同比

资料来源:Wind资讯，作者整理

我国经济企稳回升，内需动力将支撑人民币表现

2022年，受地缘冲突、疫情冲击、欧美激进加息等因素影响，我国经济社会发展承受压力，人民币兑美元汇率振幅和波动率都创“8·21”汇改以来新高。

但海关总署口径进出口总额依然首次突破40万亿人民币大关，创历史新高，这与过去两年外需表现强劲密不可分。但自2022年三季度后，我国出口整体承压，也体现在美国等发达经济体库存周期的转换中（图10）。

事实上，按我国出口领先美国库存1-2个季度推算，过去两年我国对美出口增速极值（2021年一季度）“恰好”对应美国由主动补库转向被动补库（2021年7月前后），而去年增速快速下滑的拐点（2022年8月）也对应着美国进入主动去库存阶段（2022年末）。因此，当前出口增速承压主因外需式微引发的总量效应减弱。

图10 美国库存总额同比与中国对美出口同比（MA3）

资料来源:Wind资讯，作者整理

根据以上分析，今年我国出口增速将继续面临挑战。一季度，我国进出口总额按美元计同比下降2.9%，虽然进口下降更快导致贸易顺差同比增长33%，但需警惕“衰退式顺差”对经济特别是制造业的影响。

不过，即使美国整体正处于主动去库存阶段，但对我国而言，与东盟、“一带一路”地区贸易合作的加深，以及新能源汽车、太阳能电池、锂电池等“新兴行业”带来的结构性出口机会有望支撑全年外贸整体表现。

当前，中美经济与货币周期均存在一定程度错位。一季度经济数据显示我国经济企稳回升态势明显，“国内经济恢复向好”，同时《政府工作报告》确定了积极的财政政策和稳健的货币政策基调。

虽然美国去库存将影响我国出口增速，但美联储加息进入尾声亦为我国保持“以我为主”的政策独立性创造了条件。

在推动进出口“保稳提质”和高水平对外开放的基础上，扩大国内消费和投资需求，打造国内国际双循环相互促进的新发展格局是稳住经济复苏动力和节奏、加快吸引外资流入的关键。

在“内忧外患”同步消退的情况下，预计今年人民币汇率韧性将进一步增强，从而能够更好发挥调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。

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实习编辑：周茗一

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