TCL中环研究报告：光伏半导体双驱动，技术创新引领变革

TCL 中环：光伏+半导体双轮驱动，深化组织变革重新起航

老牌硅片企业，出货量全球第一

公司为历史悠久半导体材料及器件企业。公司全称 TCL 中环新能源科技 股份有限公司，前身为 1969 年成立的天津市第三半导体器件厂；1988 年改制为天津市中环半导体有限公司；2004 年变更设立天津中环半导体 股份有限公司，2007 年，公司在深交所中小板上市，彼时公司的主要产 品为半导体分立器件和单晶硅材料。

依托单晶硅技术，横向切入光伏行业。2009 年，公司成立子公司—内蒙 古中环光伏材料有限公司，以单晶硅技术为起点进军光伏产业（主要为 光伏硅棒和硅片）；后相继扩展业务至光伏电池组件的生产销售以及光 伏电站运营等。2012 年起光伏产品营收超过半导体；2022 年，新能源 材料营收占公司主营业务收入 93.1%，为公司的支柱业务。

完善光伏业务布局，全面混改重新起航。2019 年，公司投资了拥有 IBC 电池组件、叠瓦组件知识产权的 MAXEON，成为其第二大股东，完善 了高端电池组件的技术、生产、销售的全球化布局；2020 年，TCL 科 技收购了公司控股股东-天津中环电子信息集团有限公司的股份，成为 公司控股股东。此次混改完成后，公司逐步引入 TCL 科技先进商业理 念和更加市场化的管理方式，竞争力全面提升，2022 年公司正式更名 为 TCL 中环新能源科技股份有限公司，证券简称变更为 TCL 中环，重 新起航。

公司为硅片行业双龙头之一。硅片环节当前的竞争格局相对集中，形成 了隆基绿能、TCL 中环两大龙头、一体化组件企业、以及专业化硅片企 业为梯级的竞争格局，其中： 隆基绿能和 TCL 中环产能规模最大。截至 2022 年末，两者硅片产 能分别达 133GW 和 140GW，以硅片产量计市占率分别为 22.5% 和 18.2%，两者合计市占率达 40.7%； 一体化组件企业晶科能源和晶澳科技的硅片产能相对较大，但其生 产的硅片产品主要以自用为主，以硅片产量计市占率分别 10.6%和 9.2%； 专业化硅片企业弘元绿能、高景太阳能、双良节能的产品以外销为 主，以硅片产量计市占率分别为 8.2%、7.0%和 4.4%。 以上企业产量合计达 305.3GW，以硅片产量计市占率合计为 80.1%； 截止 2022 末，公司产能规模已位居行业第一位，2022 年产量为行 业第二位，是硅片行业的双龙头之一。

公司硅片外销规模全球第一。以硅片外销的角度看，隆基绿能、晶科 能源、晶澳科技的硅片产品主要为自用，作为其电池组件生产的原材 料；而 TCL 中环、双良节能、弘元绿能、高景太阳能的硅片则以外销 为主；整体来看，公司 2022 年硅片外销规模达 68GW，远超其他硅片 企业，位列全球第一。

混改落地，迎来重大组织变革。2020 年 7 月，TCL 科技竞价收购公司 的母公司—天津中环电子信息集团有限公司 100%股权，并将其更名为 TCL 科技集团（天津）有限公司，TCL 科技成为公司的控股股东；截至 2023 年 6 月 26 日，TCL 科技直接持股公司 2.41%的股份，通过 TCL 科技集团（天津）间接持股公司 27.37%的股份。本次混改完成后，公 司逐步引入 TCL 先进商业理念和更加市场化的管理方式，新的体制和机 制优势初步显现，公司战略方向清晰，组织团队充满活力；通过更新经 营观念，优化产业布局，强长板补短板；经营提质增效，全面提升竞争 力，加快业务发展。

董事长及控股股东多次增持，看好公司发展信心。2020 年 9 月，TCL 科技完成股权转让，持有中环集团 100%股权，间接持有公司 25.30%股份，并分别与 2020 年 12 月、2022 年 4 月、2022 年 5 月直接或通过中 环集团间接增持公司股权，截至 2023 年 6 月 26 日，TCL 天津持有公司 27.37%股权，公司董事长李东生也于 2021 年 5 月增持公司股份。2023 年 7 月，公司发布公告，公司控股股东 TCL 科技基于对新能源光伏和半 导体材料产业的机遇判断和业务战略，以及对 TCL 中环竞争优势的信心， 于 2023 年 6 月 29 日至 2023 年 6 月 30 日通过证券交易所系统以集中 竞价交易方式增持公司股份 5,455,648 股，增持完成后 TCL 科技及一致 行动人持有公司股份比例达到 30.00%。公司董事长及控股股东看好公 司长期价值，对公司未来增长充满信心。

股权激励与员工持股计划以提升员工积极性。公司于 2021 年至今共实 施了 5 次股权激励或员工持股计划，以健全公司长效激励机制，吸引和 留住优秀人才，充分调动公司员工积极性，推动公司的长远发展。2023 年 3 月，公司拟以自有资金回购公司部分社会公众股份，用于实施员工 持股计划或股权激励，2023 年 4 月，公司通过回购专用证券账户以集中 竞价交易方式累计回购公司股份 14,381,400 股，占公司 2022 年 12 月 31 日总股本的 0.44%，支付的总金额为 699,721,259.98 元（不含交易 费用）；2023 年 5 月，公司发布了《2023 年员工持股计划（草案）》， 继续提高公司员工的凝聚力和公司竞争力。

募资扩产持续进行，以增强公司全球竞争力。2023 年 5 月，公司发布 向不特定对象发行可转换公司债券债券募集说明书，本次发行可转债拟 募集资金不超过人民币 138 亿元，扣除发行费用后将全部用于“年产 35GW 高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂项目”和“TCL 中环 25GW N 型 TOPCon 高效太阳能电池工业 4.0 智慧工厂项目”，建设周期分别为 18 个月和 24 个月，本次发行将结合国际先进技术和工业 4.0 发展趋势， 进一步提升公司产品竞争优势；利用“G12 大尺寸硅片+叠瓦组件”技 术平台，坚持差异化发展路线；发展先进 N 型 TOPCon 电池技术，为 N 型组件性能持续优化提供基础，进一步提升公司核心竞争力。

混合所有制改革成效显著，营收利润高增长

光伏需求快速增长，公司业绩持续高增。随着光伏需求的放量以及公司 产销规模的逐步扩大，公司近年营收及净利润增速维持高速增长， 2018-2022 年，公司营收和归母净利润的复合增长率分别为 37.3%， 60.9%，实现持续高增；2023Q1 公司实现营业收入 176.2 亿元，同比 增长 31.8%，实现归母净利润 22.53 亿元，同比增长 71.9%，盈利能力 强劲。

混改落地，市场化管理机制优化费用率。母公司中环电子集团（现 TCL 科技集团（天津）公司）2020 年 7 月正式完成混改，公司性质由国有企 业转变为民营，引入市场化管理机制和运营模式，费用率大幅改善，2022 年公司期间费用率同比下降 1.8pcts，相较 2018 年下降 5.7pcts；但 2023Q1 期间费用率略有上涨，主要原因为 2023Q1 的研发费用同环比 分别有 4.6 亿和 4.3 亿的增长。

管理费用及财务费用降幅明显。2022 年管理费用率为 1.4%，同比下降 1.1pct，主要由于公司持续提质增效，提高管理效率，加强费用管控。 2022 年财务费用率为 1.2%，同比下降 0.9pcts，主要由于公司通过改善 债务结构，将高利息负债臵换为低利息负债，并对外汇进行有效管控， 利用当前宽松的经济环境，实现融资成本率和财务费用率双降；2023Q1 的销售费用率、管理费用率、财务费用率基本持平。

盈利能力提升显著。2018 年至今，公司毛利率和净利率持续提升， 2023Q1 分别达 23.0%和 14.0%，达到近 5 年的最佳水平。其中半导体 行业的毛利率较高，2022 年达 25.2%，同期新能源行业毛利率为 17.3%， 由于公司新能源行业营收占比较高，因此对公司整体毛利率影响相对较 大。

光伏半导体双轮驱动，光伏硅片为支柱业务。公司主要业务包括新能源 光伏板块（包括光伏材料、电池组件制造、光伏电站运营）及其他硅材 料板块（半导体硅片）。公司产品营收结构以光伏硅片为主。1987 年开 始与夏普合作出口硅片，2009 年成立内蒙古中环，主要从事单晶硅的拉 棒和切片业务，2010 年起光伏产品营收超过半导体，截至 2022 年，光 伏硅片营收占公司主营收入 75.96%，为公司的支柱业务。

大尺寸+薄片化+N 型硅片引领行业，工业 4.0 技术优势凸显

大尺寸硅片龙头，扩产稳步推进

产能扩张稳步推进。截至 2022 年底，公司的晶体产能已有 140GW，已 达全球第一，G12 先进产能占比约 90%，到 2023 年底预计达到 180GW； 截止 2022 年底，公司的晶片产能 130GW，G12 晶片产能达 115GW， 还有银川 DW 五期 35GW 的晶片产能在建设中，建成后晶片产能将达 165GW，产能扩张稳步推进，公司将继续保持硅片产销第一梯队。

一带一路践行者，海外投资合作开启。2023 年 6 月，公司与沙特阿拉 伯新能源投资开发公司 Vision Industries Company 签署合作条款清单。 公司具备在新能源光伏材料领域的技术和工业4.0制造能力，结合Vision Industries 的本土化资源及新能源光伏产业投资经验，双方就成立合资 公司投资建设光伏晶体晶片工厂项目达成合作意向，拟共同打造第一条 沙特本土的光伏产业链。公司作为全球光伏硅片的龙头企业之一，具备 生产制造的成本优势，依托于沙特阿拉伯的低价绿电，有望打造全新的 价格体系，收获全球市场。

G12＋N 型硅片引领行业变革，大尺寸+薄片化推动降本增效。公司 2019 年底基于半导体硅片生产经验，推出“夸父系列”210mm（G12）光伏 硅片，引发行业大尺寸化浪潮。G12 降本优势明显，较 M10 硅片 BOS 节省超 4 分/W。根据天合 光能发布的《600W+超高功率组件分布式应用白皮书》，公司采 用 210mm 硅片生产的 670W 组件较采用 182mm 硅片生产 545W 组件系统初始投资节省超 4 分/W，G12 较 M10 经济性更强。 210mm硅片市占率持续提升，预计2025年渗透率过半。根据CPIA 统计，2022 年 210mm 硅片市占率约 25%，预计未来其市场份额将逐步提升，2025 年市场份额过半，2030 年市场份额有望超七成。

N 型硅片需求增长，预计 2025 年市占率超 50%。以 TOPCon、异质结、 IBC 为代表的 N 型电池逐渐取代主流的 PERC 电池成为下一代的电池技 术。2022 年基于晶科能源对于 topcon 电池量产的突破，2023 年成为 topcon 电池放量元年，市场对 N 型硅片的需求大幅提升。根据 CPIA 预 测，2023 年 N 型硅片占比将达到 25%，到 2025 年，N 型硅片的占比 将超 50%。

中环 N 型硅片外销市占率全球第一。N 型硅片与 P 型硅片除了掺杂元素 不同外，N 型硅片对于产品标准有更高的要求，如更高的复合载流子寿 命、更低的氧含量和更加集中的电阻率分布控制等，技术壁垒较高。中 环深耕半导体单晶硅技术，降维进入光伏 N 型硅片环节，公司晶体、晶 片全产能兼容 N 型硅片，N 型硅片全球外销市占率多年保持第一。

硅片减薄进程迅速，单位公斤出片数行业领先。根据公司 2021 年 2 月 发布的《关于技术创新和产品规格创新降低硅料成本倡议书》，硅片厚 度减薄 15μm 可节省 6.8%硅料，可覆盖硅料 8 元/KG 价格涨幅，减轻 下游产业链成本压力，增加 20GW/年以上产出。公司薄片化进程迅速， 量产厚度从 2021 年 1 月的 175μm 降到 2022 年 12 月的 150μm，单 位公斤出片数领先行业超 3 片/KG。

发布 110μm 硅片，推动 N 型产品降本。TCL 中环基于成熟的技术积淀 和 Know-how 积累，依托工业 4.0 制造体系实现厚度 110μm N 型硅片 量产，加速光伏产业进入 N 型时代。2023 年 3 月 6 日，中环首次公布 110μm 的 N 型硅片报价，N 型 182mm-110μm 厚度报价 6.14 元/片， 低于 P 型 182mm-150μm 报价 6.22 元/片；210mm-110μm 厚度报价 8.02 元/片，低于 P 型 210mm-150μm 报价 8.20 元/片，以自身硬实力 推动产业链降本。

工业 4.0 加速降本提效进程，硅片单产显著提升。公司在工业 3.0 自动 化生产的基础上提出工业 4.0 生产模式，采用柔性制造方式，打造自主 协同、高效运转的黑灯工厂。同时实现硅片 Total Solution 产品供应，与 上下游客户协同建立柔性化合作模式，具备高可追溯性，满足客户定制 化、差异化需求。工业 4.0 将公司 2022Q4 硅棒单台生产效率较 2022Q1 提升 16%，硅片单台生产效率较 2022Q1 提升 50%以上。

高纯石英砂供应紧缺，卡脖子环节有利于硅片盈利维持

硅料扩产加速，硅片成本压力得以缓解。2020H2 起硅料进入供不应求 状态，价格维持高位且持续上涨，2022H2 价格最高超 300 元/kg，硅料 供应相对紧缺，拉动硅片价格上涨，公司作为硅片环节龙头，多晶硅保 供能力较强，在硅料价格上涨周期下获得可观的利润回报；随着 2023 年硅料产能瓶颈逐步释放，硅片的成本压力得以缓解。

高纯石英砂供应持续紧缺，保供能力成为硅片竞争的重要因素。进口高 纯石英砂性能参数更佳，用作高品质石英坩埚的内层可提升硅棒的拉晶 时长，降低生产成本。当前进口高纯石英砂供应相对偏紧，产品价格持 续上涨，其保供能力成为硅片厂商的核心竞争力。公司作为全球硅片龙 头之一，公司通过对石英砂供应链的前瞻性考量，建立并保持长期战略 合作关系，保障石英砂供应、生产稳定性。随着硅料、硅片价格的下降， 高纯石英砂保供能力将成为企业非硅成本、盈利水平竞争的重要因素。

加速下游布局，联合 MAXEON 推进电池-组件业务

叠瓦组件形成差异化竞争，IBC 电池技术行业领先

控股 MAXEON 进军电池组件，构建全球化布局。2019 年 11 月，公司 拟投资 2.98 亿美元认购 MAXEON 增发的股本，认购后公司对目标公司 持股比例为 28.848%，成为其第二大股东。MAXEON 拥有的 IBC 电池组件、叠瓦组件的知识产权和卓越的研发能力，公司通过与 MAXN 在电 池组件端的布局，将进一步巩固公司光伏产业全球领先地位，扩展公司 在光伏产业链竞争优势。2021 年 4 月和 2022 年 8 月，公司分别对 MAXEON 增资、及认购其发行的可转债，以提升 MAXEON 在全球市场 的商业竞争力，随着 MAXEON 在全球产业的布局，将进一步巩固公司 光伏产业全球领先地位，支撑公司实施制造的全球化。截至 2023 年 2 月 24 日，公司子公司中环新投持有 MAXN 股份达 43.46%，成为 MAXEON 第一大股东。

公司积极推进组件业务，环晟光伏为主要业务公司。环晟光伏是公司在国 内主要负责电池组件生产制造及销售的企业，成立于 2015 年 8 月，后更 名为环晟光伏，开启拓展电池组件业务征程。截至 2023 年 7 月 2 日，环 晟光伏股东为 TCL 中环和 Sunpower，持股比例分别为 83.73%和 16.27%。

电池组件产能规划稳步扩张。公司在江苏宜兴规划设 3GW 高效叠瓦太阳 能电池组件产能，于 2020 年 6 月 18 日成功产出全球首块 G12 高效叠瓦 组件，输出功率超 600W。同年 6 月，设立环晟光伏（天津）公司，持续 扩产电池组件产能。截至 2022 年底，公司具备电池产能 2GW，组件产 能 12GW，预计到 2023 年底，公司电池产能有望达 7GW，组件产能有 望达 30GW。2023 年 6 月，公司可转债募资项目“25GW N 型 TOPCon 高效太阳能电池工业 4.0 智慧工厂项目”已在广州黄埔动工，公司电池产 能将持续扩大，配合叠瓦组件产能扩张，以保障公司组件生产需求。

叠瓦组件效率成本更优，构筑技术壁垒。SunPower 研发的叠瓦技术以专 用导电胶焊接电池片，组装时交叠排列，表面没有金属栅线，电池片间也 无间隙，等面积的叠瓦组件可多放臵常规 P 型组件 13%以上的电池片。 公司叠瓦 G12 组件平均效率为 21.3%，对应平均功率 655W，相较于半 片 G12 组件效率更优；G12 叠瓦组件 BOS 成本为 0.83 元/W，低于半片 G12 组件的 0.86 元/W，同比半片 M10 组件降低 10%以上。

IBC 电池组件转换效率领先行业。MAXEON 公司 IBC 电池技术是下一 代电池技术的强有力发展方向，MAXEON 公司的 IBC 组件产品特性显 著，组件效率高达 24%，是全球组件效率最高的产品之一，且为客户提 供高达 40 年的质保，在高端产品市场具备领先的产品影响力。截至 2022 年底，MAXEON 具备 IBC 电池组件产能 1GW，以及单晶 P 型 PERC 电池产能 1.8GW，2022 年交付电池组件规模达 2GW。目前，公司在评 估美国 3GW 的电池组件工厂建设可行性，未来有望受益于美国 IRA 2022 提出的补贴方案。

其他硅材料：半导体硅片国内领先、全球追赶

深耕半导体业务六十载，半导体业务稳步推进。公司最早是以半导体业 务起家，主营半导体材料和半导体器件，半导体材料板块，主要从事半 导体硅片的研发、生产和销售，产品涵盖 4-12 英寸全系列抛光片、外延 片、退火片等。产品广泛应用于功率器件、逻辑芯片、存储芯片、模拟 芯片、图像处理芯片、传感器、微处理芯片、射频芯片等领域。

半导体硅片产销持续扩张。公司半导体硅片产能持续扩张，截至 2022 年底，公司≤6 英寸、8 英寸、12 英寸产品产能提升至 70+万片/月、80+ 万片/月和 30+万片/月，同比分别提升 40%、7%和 76%，满足全球半导 体材料需求；2022 年全年实现出货 550MSI（PW+EPI），同比增加 45%， 持续显著增长。未来，公司将持续推进产能建设，计划实现 6 英寸、8 英寸、12 英寸产品产能提升至 110 万片/月、100 万片/月和 60 万片/月 的产能规模，进一步提升公司全球竞争力。

半导体硅片营收稳步增长，毛利率持续提高。2022 年公司其他硅材料业务（即半导体材料业务）实现营收 32.6 亿元，同比增长 53.6%；半导体 硅片共出货 550MSI，同比增长 45%；半导体硅片毛利率水平持续提高， 2022 达 25.2%，显著高于公司整体业务毛利率，改善趋势显著。

2022 年中环半导体硅片市占率达 4%，国内领先，全球追赶。全球半导 体硅片行业呈现寡头垄断局面，海外厂商占据主要份额，但占比在逐步 下降，新增硅片产能主要集中在中国，并且成为芯片安装产能增长最快 的区域。公司逐步突破突破重围，在海外寡头垄断局势下 2022 年市占 率达到 4%，后续有望进一步提升。

Total Solution 技术能力持续提升，全球化商业能力持续加速。公司是 国内领先的半导体材料制造商；12 英寸产品方面，经过 2022 年的发展， 28nm 及以上制程产品能力进一步提高，Logic、CIS、Power 等产品快 速上量，19nm 产品已步入客户量产供货阶段；8 英寸产品方面，主流产 品能力基本实现全覆盖，差异化产品能力进一步完善，Power/IGBT 产 品已建立国际竞争能力，SOI 等新产品取得突破，公司以客户为中心， 持续提升全球化服务能力，全面融入全球半导体价值链，实现国内客户 全面覆盖和国际多家头部客户的突破，全球化商业能力持续加速中。

盈利预测

核心假设

公司主营业务为光伏硅片业务、电池组件业务和其他硅材料业务，对公 司主营业务的相关假设如下：

光伏硅片业务：公司 2022 年市占率约 25%-30%，因公司当前拉晶 产能规模已跃居全球第一，未来市占率有望达 30%，参考公司的产 能扩张计划及市占率情况，预计公司 2023/2024/2025 年硅片销量 分别可达 130/165/200GW；产品单价和毛利率有下降趋势，预计 公司 2023/2024/2025 年硅片单价分别为 0.46/0.35/0.32 元每瓦， 毛利率分别为 25.1%/24.0%/23.0%；

电池组件业务：根据公司产能规划，我们假设公司 2023/2024/2025 年电池组件销量分别为 11.7GW/25GW/35GW；公司此前电池组件 业务规模较小，考虑到 2022 年组件价格承压，盈利能力相对较弱； 2023 年以来，公司计划提升电池-组件产品产能，加大终端产品销 售力度，叠加公司在硅片端的成本优势，预计盈利能力能将获得改 善；假设公司 2023/2024/2025 年组件销售单价分别为 1.4/1.2/1.1 元每瓦，毛利率分别为 8.6%/15.0%/15.0%；

其他硅材料业务：假设公司 2023/2024/2025 年有望实现营收 38.7/51.3/66.7 亿元，毛利率分别为 24.1%/23.0%/23.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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