高盛“掀桌子”VS中资券商反击，二者激辩的焦点是什么？

21世纪经济报道 见习记者张欣北京报道

“高盛掀桌子了……把工行，农行，交行，兴业，华夏全部降到sell。”“高盛在唱空中国经济！”7月5日，高盛长达78页的三部曲报告《不可能的三角理论》发布后，一度引发市场热议。

在上述报告中，高盛指出目前中国数家国有大银行面临“不可能的三角理论”的困境，即在利润有限的情况下，很难同时维持良好的资本充足率、拨备覆盖率和派息水平。高盛假设只要允许债权展期并且净余额继续降低，地方政府的违约风险是有限的。同时，基于低利率的地方政府债务展期（情况），高盛评估了多年期（银行）潜在的净利差损失。

21世纪经济报道记者翻阅三部曲报告发现，高盛对12家银行作出评级，对其中5家银行维持买入或中性评级，2家银行上调评级至买入，5家银行下调评级至卖出。事实上，这样的“点评”远远谈不上“唱空中国经济”，7月6日，高盛也回应媒体称“做空”消息不实。

不过，高盛报告发布后，中金、国信证券等机构第一时间发布报告进行“反击”，大有隔空激辩之情形。据21世纪经济报道梳理多方研报及采访了解到，二者主要激辩的点在于：一、多家银行是否面临股息风险？二、地方政府债务风险是否会冲击银行盈利？

一、多家银行面临股息风险？

高盛分析称，由于盈利增长疲软，以及需要维持较高的资本充足率，（银行）股息支付目标可能面临越来越大的压力。基于压力测算，高盛预计中国各银行今年的股息收益率将达到4%至6%，比调整前低两个百分点。

分银行来看，高盛分析认为，交通银行和华夏银行可能无法实现2023年的分红目标，主要是由于二者从2023年开始，调整后的ROE较低，任何资本释放很可能不足以填补资本缺口；兴业银行由于高资本充足率要求，以及基本面变差（例如更大的地方政府债务敞口和潜在的额外信贷损失）可能无法实现2024年的分红目标；工商银行和农业银行在2025年无法实现分红目标。

基于股息风险及地方债务风险预测，高盛对覆盖的12家银行进行评级调整。其中，工商银行（A/H）、农业银行（A/H）、兴业银行、华夏银行、交通银行评级被下调至卖出；邮政储蓄银行、平安银行评级上调至买入；同时对建设银行（A/H）、宁波银行维持买入评级，对中国银行、招商银行、南京股份银行维持中性评级。

（12家银行评级情况，21世纪经济报道依据高盛报告整理）

但6月12日，高盛还发布研报称，净利差有望逐步改善、贷款供应保持强劲、房地产风险的最坏时期可能已过等原因，给工商银行买入评级。不到一个月时间，出于对股息风险的担忧，高盛将工商银行调整为“卖出”评级。

值得注意的是，高盛认为多数银行面临股息风险的逻辑主要在于，与2013—2015年的周期相似，银行在下行周期开始时会致力维持股息，然后在股息、资本和拨备三者无法很好平衡时，将优先考虑资本和风险缓冲而放弃股息目标，预计中国多家银行在2023—2025年将面临类似挑战且重复这种派息模式。

但这一观点遭到抨击。“对比2013年—2015年，当前银行的获利模式已经发生了极大改变。”和讯首席策略投资顾问胡晓辉称，2013年—2015年，国内是以投资为主拉动经济发展，而现在国内是以消费为主拉动经济，消费占GDP的比重逐步向发达国家靠拢。

胡晓辉认为，目前央企的考核经营指标已经从“两利四率”调整为“一利五率”，用净资产收益率取代净利润指标，用营业现金比率取代营业收入利润率指标。第一个变化强调利润质量，第二个变化强调收入质量。基于此，大型国有银行的分红派息比率一直稳定。

胡晓辉还表示，当前基金、外资对银行股的配置已经基本稳定，银行的估值也进入稳定状态；当前银行仓位和估值均处于历史底部，息差已经稳定。历史上银行与经济走势关联度极高，随着经济企稳，未来银行业绩持续向上可期。

同时，多家中资券商研报则看好中资银行股。“与常见的市场印象不同，国有大行盈利能力并不差。”7月6日，中金公司货币金融分析部林英奇团队发布报告《国有大行基本面分析手册》指出，国有银行有更低的杠杆、更高的资产回报率、安全资产占比更高（基建+按揭占贷款比重超过60%）、更稳定的负债来源、更严格的风险认定标准以及更稳定的手续费等优势，根据资本新规更为受益，估值有望长期见底回升。

中信证券的研报指出，展望2023年下半年，银行基本面各项指标恢复中，息差和不良新生成率开始企稳，预计上市银行营收和利润同比增速将恢复至4%—5%或5%—6%水平，银行板块具备绝对收益价值空间。

二、地方政府债务风险是否会冲击银行盈利？

高盛报告中，花了大量笔墨介绍了地方政府在银行资产负债表上的债务敞口，包括规模、组合和分布。高盛预计大型银行可以在其庞大的资产负债表上承担更多的地方政府债务增长。

那么，地方政府债务可能带来的利差损失是多少？高盛预计2023年—2025年，地方政府债务总额增加约30万亿元，实际利率每年下降约30个基点，银行系统ROE每年下降约100个基点（假设其他因素不变），针对高盛覆盖的12家银行，其ROE将下降约60个基点，而对于非覆盖银行，下降约150个基点。

分银行来看，不同银行的息差缩窄幅度呈现分化态势。高盛认为工商银行、农业银行、兴业银行的息差缩窄幅度较大，分别为7.3、6.6、9.4个基点。而招商银行、中国银行由于地方政府债务规模较小，银行的息差缩窄幅度则分别为4.0、3.3个基点。

考虑到地方政府债务规模，高盛将农业银行从中性评级降级为卖出，工商银行从买入评级降级为卖出；中国邮政储蓄银行从卖出评级升级为买入，建设银行维持买入评级。

不过高盛在文章中表示，“假设允许债权展期并且净余额继续降低，地方政府的违约风险是有限的。”

值得注意的是，7月4日，市场传言近几个月来多家国有大型银行已开始向符合要求的地方政府融资平台新增25年期的贷款，现行大多数企业贷款为10年期。部分贷款在前四年暂免支付利息或本金，不过利息将在之后累计。

这一传言引起了市场的担忧。7月5日，21世纪经济报道记者从接近大行人士处了解到，该传言不实，目前并没有关于融资平台新增贷款期限拉长到25年且暂免四年本金或利息的贷款政策出台。实际上，银行在办理贷款业务时，要结合项目的具体情况、主体的偿债能力风险水平等各种因素，综合考虑后才会审批放贷。

胡晓辉表示，国有银行动用资金支援地方债务根本不可能的事情。因为“这些大型银行是上市公司，有着完善的公司治理。同时其股东多元化，有国资、有外资，也不单单是一股独大，用行政命令来做出如此重大损害股东利益的决定，是根本不可能的。”

一位大型商业银行分析师亦表示，国有银行支援地方债务一定是市场化行为。另外，银行有其自身经营的逻辑，“量价险期”（总量、价格、风险、期限）是一个多重平衡的过程。“一切都是动态变化的。”

7月6日，中金银行研究团队在《再谈银行支持城投化债》一文中表示，银行参与城投债务重组的影响不应一概而论，参与优质城投债务置换信用风险较低，对于弱资质城投的债务重组能够降低风险暴露和扩散的风险，但在《商业银行金融资产风险分类办法》（又称“资产分类新规”）的要求下可能对银行账面资产质量及利润造成一定影响。

中金认为，商业银行参与城投化债仍基于市场化原则，新增金融资源主要向经济发达、偿债能力较好的东部地区优质城投倾斜，对于中西部偿债能力较弱的地区通过债务重组避免风险暴露。

“我们有理由认为，城投风险暴露对商业银行的整体影响可控，不至于对商业银行整体的可持续发展能力产生影响。”7月6日，国信证券发布研报称，经过测算，即便在极端悲观情景下，城投风险暴露对商业银行整体的净息差影响也不太可能超过6bps，对商业银行整体净利润的影响不太可能超过1350亿元，大约相当于2022年净利润的6%，或者相当于商业银行的长期ROE持续性下降0.5个百分点。这还没考虑银行可能用其他手段对冲，比如目前已经计提的损失准备、降低存款利率等。