刘琦：做好“固收＋”投资的四种能力

编者按：

一直以来，在公募基金做债券投资，没有那么多“聚光灯”——鲜有大开大合的净值曲线，普通投资者配置也相对较少。

随着“净值化”时代的来临，债券投资以基金的形式开始“飞入寻常百姓家”。然而，投资者对于固收投资、固收基金经理的投资方式等，理解仍然有限。

我们希望通过《认识你的固收基金经理》专栏，每一期带你认识一位兴证全球的固收基金经理，听听他们对宏观环境、对当下市场、对固收投资的理解。

本期嘉宾：

刘琦

在这一期专栏中，他对近两年很火的“固收+”基金的投资技术，谈了自己的看法。

从育儿方法说起

女儿上小学时，我们尝试过鸡娃，但效果不佳。

翻阅资料后我们给孩子制定了新方案：完成基础教育，强化体育锻炼，其他时间放飞。具体来说，不安排课外培训，要求考试良好及以上，否则减少兴趣类时间投入，查漏补缺。体育训练，重点是铁人三项，间歇式训练为主。

坚持两年后，孩子体质好了，自信强了。因为学习要求降低，孩子还没事儿就找书读，从连环画读到《白鲸》《水浒传》，从英文绘本读到原版《哈利波特》，写作往往得优+。同学家长甚至反映，她在同学圈有了影响力，大家喜欢她，认为她勇敢、独立、爱钻研。

这育儿故事，和“固收+”投资有什么关系？

我自以为，育儿方法也是一种“固收+”策略。完成基础课程学习和体育锻炼，好比固定收益型投资；基础教育达到一定水平，才支持其发展兴趣，类似“固收+”策略的“+”，也就是高波动高回报的权益投资。

从理念上讲，我的“固收+”投资和育儿思想一致，固收投资是基础，权益投资求进。

从具体的技术上讲，做好“固收+”投资策略需要四种能力：产品认识、资产配置、债券投资、股票选股。

固收+的产品认识需要经验

目前国内含权益投资的公募债券基金超过2000只，品种多，风格差异大。我们需要更全面、更科学的评价和选择“固收+”基金。

例如，截止2023年6月19日，二级债券型基金指数 (万得代码885007.WI)，包含931只基金，最近五年这些基金净值的最大回撤分布在2%到14%之间，年化回报率从亏损到盈利15%，基金权益资产（含股票和可转债）平均仓位，从10%到70%都有摆布。

此外，我近十年从事固收投资，也常常碰到市场缺乏对产品全面认识的困扰。市场没认识到产品提供的是收益和风险综合权衡的不同解决方案，注重收益，忽视风险。同时，因短期排名压力，投资经理往往大幅抬高权益（含股票和可转债）配置中枢，以便市场有所表现时，产品业绩能跑到市场前列。不幸的，这使得组合长期大幅偏离其合意配置中枢，市场波动中，净值可能遭遇较大回撤，客户体验不佳。

?在我看来，“固收+”产品是解决方案，是匹配特定投资需求的工具。好产品的净值曲线，往往呈现某种风格上的“稳定形态”，也就是有特定风格。我也在此提醒读者朋友，一只“固收+”产品，不能包打天下，满足多种需求。

比如说想做一个比较低的回撤，一个比较合理的预期回报，看上去似乎只是简单指标的结合，但怎么动态地调整产品组合形态，它在什么形态下能够跑得远一些，继而成为一个好方案、好工具，这就是对产品的认识，这是需要经验的。

?认识“固收+”产品的关键之一，在于根据既定的产品目标，管理好负债端和资产端两个层面。

“固收+”产品通过提供解决方案来创造价值，委托资金的稳定性尤显重要。市场过于高亢或低迷时，回报预期通常也会过高或过低，偏离资产内在价值太远，“人动而愈纷，我静而自正”，重视投资者预期管理，适当引导资金的流入流出，可以帮助其获取更好的投资价值。

资产层面，不是任何资产或策略，都适合“固收+”组合，例如，一些缺乏流动性的信用债、高波动的可转债，如果大规模配置，很可能令产品丧失灵活性，无法适应复杂多变的环境，增加额外的风险。

资产配置是固收+的核心盈利能力

第二种能力是资产配置，也是“固收+”投资的核心盈利能力。学术研究和业内共识认为，资产配置对组合收益的贡献超过80%。

我从2013年开始管理公募基金，每年都有一些资产表现突出，如深耕其中、或避其风险，产品净值往往有亮眼结果。在这期间，我比较幸运的，小心避开了几次债券下行期间，归因于动态资产配置框架的指引，以及对利率周期的价值判断；股票投资方面，深度参与了2014年到2015年中的牛市，逐季降低权益仓位直到股市下行期间前离场，2016年以后的几次结构性牛市中，重点参与过家电、金融、电子、新能源等行业的投资。

回顾我在资产配置方面的经验：

?第一，遵循风险平价模型，这是我做资产配置的基础，这在国内外用得都比较多了，简单来说是将总风险平衡地摊派到不同的资产上，长期数据验证来看，这种策略的回撤是比较小的。

?第二，在仓位调整方面，组合相对是偏低频的模式。并不是简单的择时，而是根据这些资产隐含的投资回报率来定的，比如说债券的资产回报率比较低，并不是一个合理资产的时候，就适当减仓。股票相对复杂一点，要加上对它成长、估值等要素的分析，包括判断公司的质量和产业演进的路径，但基础逻辑都是一样的，都是隐含回报率变化的时候做仓位调整。

第三，如果配置脱离了基础配置，还会有一个动态再平衡操作。市场很好的时候，权益仓位可能达到20%甚至30%，已经偏离基准，也就是风险均衡的基准，那在一定情况下会自动往回做一个再平衡。其实是很像社保基金，包括大的养老基金的做法，这个资产一段时间内表现的已经足够好，风险收益比在下降的时候，自动就把仓位降下来。

价值选券是资产配置之外的有效补充

尽管资产配置相当重要，但我注意到完全倚赖这一能力也有所不足。一方面，股票和债券的相关性不稳定，时而负相关、时而正相关，时而基本不相关，仅仅自上而下观察市场、调整配置，多元资产之间的不稳定相关结构可能导致策略阶段性失效；另一方面，当前宏观投资环境复杂，呈现不确定性，结构性特征也相对突出，资产配置可能无法有效应对。

怎样弥补不足？融合资产配置和价值选券，是我常用的方法，也是我近七八年来刻意打磨的技术。简单说，先在债券市场、权益市场做出相对独立的投资策略和价值判断，自下而上选出优质资产，再与自上而下的资产配置交叉验证，构建和优化组合结构。

?债券投资和股票选股这两者，看似不太搭界，但有很多融汇互通的地方。巴菲特曾撰文认为，股票好比一只具有12%左右票息的长期债券。

但获得债券或股票投资的任何一项能力，都需要相当时间的专业积累。要习得两项能力，并且具有专业竞争力，除了勤奋，更需机缘。我从入行以来，从事债券投资15年，历经5个周期。起初是做宏观研究，开始投资后，观察到资产配置的软肋，2015年，个人做了一个重要选择，获得股票投资的机会，躬身入局，边投边学，积累股票投资的经验和认知至今。

总体而言，债券投资方面，我重视利率的周期和价值判断，利率也是动态资产配置的重要抓手；股票的选择，我会从分析产业资本周期入手，观察产业和公司供给侧的状态和竞争力，在产业景气、产业价值和估值之间，适度平衡，优选景气向上或反转、产业价值突出、估值合理偏低的股票。

四种能力之外，风险管理是固收+投资的永恒主题

应对不确定性，是投资的永恒主题，也是投资价值的源泉。积极的风险管理是“固收+”投资的必修课。

“固收+”组合搭配了风险收益特征截然不同的多种资产，其中股票的波动率十倍于债券①。如果股票投资增加一倍，例如从10%的比例，增加到20%，相对于组合整体，其比例还是不高，但实质上，产品的波动风险是成倍增加的。因为这种风险结构的特殊性，“固收+”组合的风险预算管理也是必修技术。就我而言，一般来说系统性风险低时，通过约束资产的估值来控制风险，系统性风险高时，通过降低仓位和总敞口来规避风险。

最后一点则跟我研究复杂系统科学有关系，还是要重视尾部风险的对冲，比如说我们最近一直说的“黑天鹅”，历史上出现过一些市场的拐点，我也对这些情况做过一些判断，做一些思考和预案，防止极端风险和价值的永久损失是非常有必要的。

总体而言，“固收+”投资的多元策略框架，融合了产品认知、资产配置、债券投资、权益投资，其技术的本质，是基于解决方案所面对的条件和限制，在复杂市场环境中进行结构性投资。经验上观察，如果具备其中两到三种能力，配合投研团队加持，是有望做好“固收+”投资的。

一只“固收+”基金，好比是一个有特质的、可爱的孩子，通过科学的用心培育，它会茁壮成长。

【彩蛋：我的债基投资】

您平时买什么债券或者固收类产品？有什么投资建议或技巧分享给投资者？

个人的固收类产品投资，主要买我司的债券基金（在不同久期类型的产品之间做切换）、自己管理的产品，以及货币型银行理财（提供日常流动性），部分资金用于提前还房贷。中长期维度看，鲜有纯债券类产品的回报率会超过房贷年息率。投资纯债类产品，需要考虑其久期长短摆布能力，而准备长期参与的债券基金，建议多选包含一定权益投资的产品，“固收+“产品的长期复利效应好于纯债和货币产品。