全球市场大分化

在日本、美国股市不断走高之际，A股却显得有些疲软，经济复苏的环比动能减弱是主要原因。本轮复苏并非传统的基建地产拉动，而且复苏的结构并不均衡，复苏的斜率会更为平缓，这可能会决定A股的风格特征。

廖宗魁/文

2023年以来的全球市场是冰火两重天，此前不被看好的欧美股市节节攀高，纳斯达克指数涨幅达24%，日本股市更是创了历史新高，东亚一些主要国家股市涨幅也在10%以上。反观A股，在年初被普遍看好的情况下，反而“高开低走”，上证指数跌至3200点附近。

日本股市的新高似乎还在情理之中，毕竟在全球主要发达经济体都在持续加息之际，日本央行依然保持着“零利率”的宽松。但美国股市不断走高则与加息仍未完全结束、美国经济有所放缓并不完全相称。而A股和港股的走弱，可能更多受到中国经济复苏边际减弱的影响，并引发人民币一定程度的贬值。

在经济“弱复苏”的格局下，政策会不会发力呢？接下来A股又会如何演绎？

美股的估值提升能持续吗？

先来看看日本股市，日经指数突破了30000点，创下了33年新高，2023年以来的涨幅近18%，就连股神巴菲特也大举杀入日本市场。一直以来，日本股市不温不火，日本经济也乏善可陈，为何如今日本股市“一鸣惊人”呢？

货币政策的相对宽松可能是日本股市走强的关键因素，在欧美都大幅加息的背景下，日本依然维持着“零利率”，这使得日元资金相对非常便宜。

浙商证券认为， 本轮日本股市上涨的可信来源是外资驱动，外资对日本股市的走向起主导作用。日经指数上涨的89%贡献来自估值的提升，外资借助日本的宽松货币环境通过日元低息融资购入股票推升资产价格。宽松的货币环境压低了国债利率与企业融资利率，使得股票隐含收益率高于融资利率，为日本企业发债回购提供了充足的弹药和操作空间。

数据显示，2023年一季度日本上市公司股票回购额高达9万亿日元，创下近16年的新高。

而且近期东京证券交易所发布相关文件，也从制度层面推进了日本股市估值的改善。东京证券交易所指出，对市净率低于1的上市公司，上市公司应作出解释和说明，并鼓励通过股票回购进行市值管理改善市净率和ROE。

日本股市毕竟有宽松货币护航，而美国股市的节节攀升就不那么好理解了。美联储加息虽然已经逼近尾声，但仍没有明确的降息时间表，美元和美债利率的走高也表明美联储似乎没有那么快降息，所以美股是没有利率优势的。年初以来市场就一直在讨论美国可能面临的衰退问题，大宗商品价格也在下跌，美股似乎缺乏盈利支撑。那么，美股走强的逻辑是什么呢？

美股看似风光的背后存在着极端的分化，涨幅主要来自一些科技龙头，更反映传统经济的道琼斯指数2023年基本上并没有涨。在板块方面，也是半导体、软硬件科技大幅领先传统板块。而且美股绝大部分上涨主要来自估值的提升，盈利带来的贡献较少。

近期美国主要科技龙头的财报超预期，推动纳斯达克指数创下一年多新高。中金公司认为，裁员等降本增效方式，以及来自人工智能等产业新趋势的提振，使得龙头科技企业具有更强的风险抵御能力。在温和衰退的假设下，周期和价值板块会面临更大的分子端压力，而盈利已经先行回调较为充分的科技板块反而压力较小。

国信证券认为，全球基钦周期已经触底，正在开启新一轮的扩张周期，这是美股走强的重要原因。全球制造业PMI在2022年12月见底，标普500指数12个月前瞻EPS在2月底见底。可以看出，美股的盈利已经走出了下降周期。

宏观与微观的反差

相对于日本、美国股市的火爆，A股则显得有点“力不从心”。年初投资者是信心满满，预期A股将凭借经济的复苏，摆脱过去两年萎靡的状态。但现实总是出人意料，上证综指年内仅上涨约4%，创业板指仍下跌近5%。板块上也是极端分化，年初以来，传媒、通信板块上涨超30%，计算机板块涨幅近20%，代表传统经济的板块则表现不佳，房地产板块跌15%，建筑材料板块跌10%，钢铁、煤炭、有色、化工等也都是下跌的。而且市场的演绎更多偏向主题，对盈利比较悲观。

A股的疲弱主要是因为，市场认为经济的复苏不及预期。从表观的宏观经济数据看，年初以来的经济看起来似乎并不差。一季度GDP（不变价）同比增长4.5%，这是2022年二季度以来的最好增速。而且市场对二季度GDP同比增速的预期普遍在7%-8%。此外，一季度出现了巨量的信贷投放，在过去信贷是经济较好的领先指标。那为何市场却对经济不乐观呢？

由于2022年的基准较低，这会大大抬升2023年各季度的经济同比数字。比如4月份社会消费品零售总额同比增长高达18.4%，但如果计算两年的平均增速，则只有2.5%，。从一些指标的季调后环比数据看，4月份规模以上工业增加值环比下滑0.47%，3、4月份固定资产投资都是环比负增长。

另外，更重要的反差是，宏观经济数据与微观主体的表现和感受存在较大的反差。这种反差体现在几个方面：

其一，与宏观经济数据同比的较好增长相比，企业利润的同比增速似乎没有太明显的体现。2023年一季度，全部A股归母净利润同比仅增长1.4%，全部A股的非金融企业一季度归母净利润同比下降5.7%。1-4月全国规模以上工业企业利润同比下降20.6%。

价格因素可能在一定程度上拉低了利润。在宏观数据中，我们比较关心的GDP、工业都是剔除了价格因素的，但上市公司利润是一个名义量。而年初以来CPI和PPI不断走低，这就使得名义量看起来要偏低一些。

继续深究会发现，本轮经济复苏与以往存在很大不同。在过去传统的周期中，经济的复苏主要由基建和房地产来带动，其特点就是见效快、拉动效应大。在政策端发力以后，银行端积极释放信贷，基建和房地产会快速地把信贷转化为直接的经济活动，并迅速带动相关产业链，进而在一两个季度后出现整体经济的快速回升，PPI也会明显上行，会形成利润与经济的共振。

而在本轮复苏中，疫后消费成为了经济修复的主要推动力。一季度最终消费对经济增长贡献率达66.6%。消费的修复有一个显著的特点，就是它是一个慢变量，所以看到的是“弱复苏”。而且疫后消费对传统工业品的带动偏小，PPI难以回升。

其二，国有与民营投资的分化。企业拿到银行信贷后，如果对未来前景乐观，就会扩大再生产、加大投资。1-4月份，全国固定资产投资同比增长4.7%，在基数较低的情况下，投资的整体表现并不强。尤其是民营企业的投资更是微乎其微，1-4月民间投资同比仅增长0.4%，而国有控股的投资增速则有9.4%。这一方面说明民营企业对未来的经济前景有所担忧，并不敢贸然投资；另一方面也表明，大量的信贷资金可能更多流向了国有企业，民营经济得到的资金支持较为有限。

民营经济仍是就业创造的大头，如果民营企业不敢扩张，对就业的需求量就会减弱。4月，16-24岁的劳动力调查失业率为20.4%，比上月上升0.8个百分点，创2018年有该统计数据以来的新高。青年人就业困难，反过来又会抑制其消费，不利于经济的进一步复苏。

用时间换空间

市场总是心急的，总想一口气吃成个胖子。虽然现在经济并不是“强复苏”，但经济回暖的势头是确定的，这就决定了企业的盈利周期是向上的。

华福证券认为，到2022年年底，盈利快速下行已经基本结束，无论后续盈利增速是“L”型磨底，还是“V”型快速反转，都不太可能出现新一轮的快速下行。那么2023年就不太可能出现熊市。

但在“弱复苏”的背景下，由于传统板块受到压制，整体性的行情恐怕也不容易出现。华福证券认为，在2023年的环境中，成长的风格会好于价值。一方面，在盈利快速下行周期过后，市场整体的风险偏好会抬升；另一方面，在温和复苏的情况下，相对宽松的政策仍有望维持，无风险利率会进一步下行。

面对经济复苏动能的边际减弱，政策会不会再度发力给予支持呢？这是市场的重要分歧点。一些观点认为，目前环境已经逼近政策的临界点，后续可能会有进一步的宽松政策推出。广发证券表示，从历史规律看，如果地方政府、企业和居民部门均出现承压特征，有些经济指标在经验极值附近，则政策底线应已临近。比如近期压降存款利率等作用于负债端的政策将提高融资供给能力，下一步应会过渡到资产端的政策，比如以政策性开发性金融工具带动重大项目投资。

不过，也有观点认为，在“不要有大干快上的冲动”基调下，短期政策再发力的迫切性并不强。长江证券认为，考虑到低基数效应，2023年设定的经济增长目标并不高。历史上看，当经济同比增速还在高位时，即使环比增速下滑，政策往往是具有定力的。