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当前利率水平已到年内低点?下半年将怎么走?

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文丨郭强(某金融机构宏观研究员)

今年以来,利率的下行似乎让很多研究员开始对自己年初的判断产生了动摇。

今年利率走势的运行逻辑大致如下:年初至今,10年期国债收益率已经下行了14bp左右到2.70%的水平,期间在1月初最高升至2.93%。之后便一路下行,最终跌穿了一年期MLF的利率水平。

早在年初疫情防控措施优化之后,市场对于经济快速恢复的预期非常强烈,尤其是春节出行数据也异常火爆,进一步增加了经济尤其是消费快速复苏的可能性。利率也跟随出现了一波快速上行。

年初的利率高位凸显了投资价值,叠加机构的配置需求以及宽松的银行间市场流动性,利率相应出现了回落。

但利率的进一步快速下行,是在一季度的经济数据公布之后发生。第一季度GDP同比增长4.5%,显著超出市场预期4%,但市场对于数据分项的解读却不如整体数据表现的一般乐观,房地产投资、消费、出口都表现出一定的被动增长迹象,且4月的高频数据出炉,进一步确认了经济边际走弱。紧随其后,首先是五一小长假的旅游数据出炉,出行创19年同期新高,但消费总额并未跟随,指向居民消费动能不足;5月初,多家银行集体宣布下调人民币存款挂牌利率,利率再次出现大幅下行,且A股在5月出现了震荡下跌破位的走势,避险情绪回暖也压制了利率的反弹空间。

目前,十年期国债利率到了2.7%的水平,自然就会有很多的疑惑浮出。

首先,当前的利率水平是否已经到了年内的低点?

如果其他条件不变,仅从经济基本面来看,假设不发生极端事件,那么2023年的经济基本面即便很弱,但也不会比疫情冲击下的2022年更差,从这个角度看,2022年利率的高点是2.92%,最低点是2.58%。那么2023年的理论高点应该要比2.92%更高,低点也应高于2.58%。从今年的政府工作报告目标看,要实现GDP增速5%,二季度由于低基数的原因,更有可能成为拉动全年读数的时间窗口。但从目前公布的经济高频数据来看,并没有见到特别乐观的迹象,尤其是房地产的投资和销售数据还在环比走弱,如果二季度的数据不及预期,甚至可能在统计局的数据出炉之前,利率就会提前反应而下行。

其次,今年资金面异常宽松,可能会扩大利率的下行空间。目前,5月以来,货币市场资金面回购利率维持在历史低位,5月24日的成交量高达8.2万亿,创历史新高,且隔夜成交量占到90%以上。这种回购交易期限短期化,一般都是机构加杠杆的迹象。按照目前R001在1.9%左右的水平(DR001的利率更低了),与10年期国开债的利差将近1个百分点,期限套利的空间比较大。而这种一致性的加杠杆操作,必然会导致套利空间的压缩。而经济基本面的情况,并不支持资金利率的大幅上行,那么只能是资产端利率的继续下行。

所以,站在二季度时间点来看,可能目前的利率水平,还有一定的下行空间,甚至全年的低点可能会出现在二季度末,低点可能在2.60-2.65%的水平。

那么到了后半年利率会怎么走呢?可能以下因素会促使利率水平在后半年走升。

一是通胀水平回暖可能会抬升后半年的利率水平。从目前我们的测算看,考虑到基数的原因,以及可能的财政政策刺激,CPI大概会在7月回暖,PPI的低点在4月,出口可能在8月转正(纯考虑季节性因素,但出口的波动性很大,预测的精准度不佳),利率的向上动能会在三四季度得到进一步的增强。

二是经济复苏趋缓下的政策刺激预期可能会推升利率。年初经济快速修复的预期并未实现,随着消费、房地产等高频数据的不断走弱,市场自然会就产生经济刺激的预期。从目前的环境看,货币市场的流动性极度宽松、资金利率都已经处于历史低位。显然,经济对于货币政策的刺激并不敏感,那么剩下只有财政刺激。近期基建相关的高频数据有边际回暖的迹象,基建用水泥持续发力,另外,近期传闻也有省份出现了一些经济困境,这些都指向财政政策的发力。

此外,近期人民币的持续贬值,可能也降低了央行货币政策操作的空间。

综上,从目前已有的数据和经济迹象判断,今年的利率走势极有可能是V型的。但后半年仍可能会有一些不确定性的因素需要关注:例如,近期中美高层级的对话逐步恢复,中美关系是否会进一步解冻;多地的房地产政策已经出现大幅的放松,后续是否会有更加有效的政策出台;海外主要经济体是否会陷入衰退,进而对我国出口造成显著的影响。这些问题都需要关注,以便及时评估对国内基本面的影响。

(文章仅代表作者观点。责编邮箱:yanguihua@jiemian.com。)

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