上海
文丨郭强（某金融机构宏观研究员）
今年以来，利率的下行似乎让很多研究员开始对自己年初的判断产生了动摇。
今年利率走势的运行逻辑大致如下：年初至今，10年期国债收益率已经下行了14bp左右到2.70%的水平，期间在1月初最高升至2.93%。之后便一路下行，最终跌穿了一年期MLF的利率水平。
早在年初疫情防控措施优化之后，市场对于经济快速恢复的预期非常强烈，尤其是春节出行数据也异常火爆，进一步增加了经济尤其是消费快速复苏的可能性。利率也跟随出现了一波快速上行。
年初的利率高位凸显了投资价值，叠加机构的配置需求以及宽松的银行间市场流动性，利率相应出现了回落。
但利率的进一步快速下行，是在一季度的经济数据公布之后发生。第一季度GDP同比增长4.5%，显著超出市场预期4%，但市场对于数据分项的解读却不如整体数据表现的一般乐观，房地产投资、消费、出口都表现出一定的被动增长迹象，且4月的高频数据出炉，进一步确认了经济边际走弱。紧随其后，首先是五一小长假的旅游数据出炉，出行创19年同期新高，但消费总额并未跟随，指向居民消费动能不足；5月初，多家银行集体宣布下调人民币存款挂牌利率，利率再次出现大幅下行，且A股在5月出现了震荡下跌破位的走势，避险情绪回暖也压制了利率的反弹空间。
目前，十年期国债利率到了2.7%的水平，自然就会有很多的疑惑浮出。
首先，当前的利率水平是否已经到了年内的低点？
如果其他条件不变，仅从经济基本面来看，假设不发生极端事件，那么2023年的经济基本面即便很弱，但也不会比疫情冲击下的2022年更差，从这个角度看，2022年利率的高点是2.92%，最低点是2.58%。那么2023年的理论高点应该要比2.92%更高，低点也应高于2.58%。从今年的政府工作报告目标看，要实现GDP增速5%，二季度由于低基数的原因，更有可能成为拉动全年读数的时间窗口。但从目前公布的经济高频数据来看，并没有见到特别乐观的迹象，尤其是房地产的投资和销售数据还在环比走弱，如果二季度的数据不及预期，甚至可能在统计局的数据出炉之前，利率就会提前反应而下行。
其次，今年资金面异常宽松，可能会扩大利率的下行空间。目前，5月以来，货币市场资金面回购利率维持在历史低位，5月24日的成交量高达8.2万亿，创历史新高，且隔夜成交量占到90%以上。这种回购交易期限短期化，一般都是机构加杠杆的迹象。按照目前R001在1.9%左右的水平（DR001的利率更低了），与10年期国开债的利差将近1个百分点，期限套利的空间比较大。而这种一致性的加杠杆操作，必然会导致套利空间的压缩。而经济基本面的情况，并不支持资金利率的大幅上行，那么只能是资产端利率的继续下行。
所以，站在二季度时间点来看，可能目前的利率水平，还有一定的下行空间，甚至全年的低点可能会出现在二季度末，低点可能在2.60-2.65%的水平。
那么到了后半年利率会怎么走呢？可能以下因素会促使利率水平在后半年走升。
一是通胀水平回暖可能会抬升后半年的利率水平。从目前我们的测算看，考虑到基数的原因，以及可能的财政政策刺激，CPI大概会在7月回暖，PPI的低点在4月，出口可能在8月转正（纯考虑季节性因素，但出口的波动性很大，预测的精准度不佳），利率的向上动能会在三四季度得到进一步的增强。
二是经济复苏趋缓下的政策刺激预期可能会推升利率。年初经济快速修复的预期并未实现，随着消费、房地产等高频数据的不断走弱，市场自然会就产生经济刺激的预期。从目前的环境看，货币市场的流动性极度宽松、资金利率都已经处于历史低位。显然，经济对于货币政策的刺激并不敏感，那么剩下只有财政刺激。近期基建相关的高频数据有边际回暖的迹象，基建用水泥持续发力，另外，近期传闻也有省份出现了一些经济困境，这些都指向财政政策的发力。
此外，近期人民币的持续贬值，可能也降低了央行货币政策操作的空间。
综上，从目前已有的数据和经济迹象判断，今年的利率走势极有可能是V型的。但后半年仍可能会有一些不确定性的因素需要关注：例如，近期中美高层级的对话逐步恢复，中美关系是否会进一步解冻；多地的房地产政策已经出现大幅的放松，后续是否会有更加有效的政策出台；海外主要经济体是否会陷入衰退，进而对我国出口造成显著的影响。这些问题都需要关注，以便及时评估对国内基本面的影响。
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