房地产低迷，城投压力很大

进入5月以来，地产行业的销售和拿地，边际上持续走弱，新房与二手房市场也乏善可陈。

在一季度快速释放去年积压需求之后，地产市场销售回暖的趋势似乎不可持续。

市场上对地产复苏的质疑越来越多，甚至很多投资人不满于销售仅仅略同比高于2022年疫情严格管控时期，很多投资人也开始在地产债、地产股、地产链期货乃至于利率债上交易起了地产二次衰退。

而与此同时，城投债市场风云涌动，各种不利传闻充斥在市场间，而也有部分投资人选择用脚投票，出库低等级主体。

资产荒大背景下，投资者们不敢拉长期限，只能一遍遍纠结下沉的底线和边界在哪里。而市场主流的观点，都将地产形势的恶化，作为城投风险恶化的源头。

究竟地产持续走弱，究竟如何影响城投风险的演变？传导路径是怎样的？我们邀请了嵩山论市的专家，由专家为我们分享下对于地产城投风险联动的分析和对未来的判断。

问答实录

主持人：最近地产市场又边际走弱，原本一季度市场预期的销售持续改善落了空，而城投债方面，各地风险事件频发，虽然没有酿成最终打破城投债刚兑的情景，但是整个市场的风险偏好也是发生了变化。这其中存在着什么关联？您是如何理解地产、土地财政与城投风险之间的关联？

答：一说起地产行业对城投风险的影响，很多朋友脑子中立刻会闪现出一个词——土地财政依赖度。

毕竟对于中国的地方政府，其综合财力中与房地产有关的部分大概占比在50%，而地产行业拿地百强权益拿地金额，也占全国300个地级市土地出让金的比例也接近50%。

而很多城市，政府性基金收入与一般公共预算收入比例，甚至超过100%。

的确，自从2021年下半年以来，整个地产行业爆发信用风险，地产行业拿地每年同比下降实际幅度，在30%左右。而因此很多城市丧失了对应部分的土地出让金。

但是，我们也发现，成都土地财政依赖度94%，杭州140%，但是较高的土地财政依赖度之下，当地财政与城投平台整体运作尚良好。

所以，去深入理解地产与城投之间的联系，特别是风险传导路径，绝不能仅仅停留在对静态的“土地财政依赖度”的分析上，而是应该充分理解土地财政的机理。

90年代之后，城乡土地二元制度的存在，叠加上地方政府官员在“GDP考核”下的驱动，利用地方政府基于其在土地征收和出让环节的垄断优势。

一方面可以采取低价供应土地的措施进行招商引资（土地引资），另一方面又通过享有超高的土地增值收益来为城市建设融资（卖地财政），同时土地抵押的杠杆效应不仅放松了地方政府的信贷约束，更是有效缓解了快速发展阶段全社会的信用融资需求（土地金融）。

而从土地引资，到卖地财政，再到土地金融，中间是一个演进的过程。首先土地引资刚开始是主要针对工业企业，地方政府通过低地价、零地价甚至负地价（补贴）的方式来吸引企业入驻和外商直接投资的流入，以此换取本地经济、就业的持续增长和稳定的税源。

当然，地方政府竞相压低工业地价的做法也造成了工业用地的超量供应。如下图所示，中国100大中城市的工业用地出让面积，占总出让土地面积的比例，始终在50%左右。

数据来源：Wind，嵩山论市整理

而1994年的分税制改革之后，土地引资逐渐向我们熟知的卖地财政让位。政府要发展城市，但是纯税收资源有限，需要通过土地出让收入去弥补；另一方面，地方政府掌握土地定价权，本质上是可以轻易获取级差地租。这两点相结合，就是产生了传统的卖地财政模式。

数据来源：Wind，嵩山论市整理

而地产行业的快速发展，也推动了2002年招拍挂制度的推出。地方政府的财政支出开始飙升，并在2011年左右达到了中央政府财政支出的5.7倍左右，土地出让收入对政府财力的强力支撑也证明了，对于政府而言，土地出让具有超高的融资效率。

而2008年之后，由于地方支出压力加大，但是地方收入即使是在卖地财政背景下，仍然会有巨大的缺口，所以真的承载政府融资功能的城投平台，才真正蓬勃发展起来。

通过城投平台去融资，实际上放大了土地作为潜在/实际抵押物的抵押率，为政府的融资和投资形成载体和通道。而地产行业的进一步发展，也是推进加速了这个过程。

具体来说，全社会的土地抵押贷款规模从2008年的1.82万亿元迅速飙升至2015年的11.33万亿元，是2015年土地出让规模的3.4倍，也远远大于当年城投债2万亿元的发行规模。

正是从2010年起，土地抵押规模相对于土地出让规模开始飙升，这正好是土地征收成本开始大幅上涨的年份。土地征收成本的飙升使得土地出让的纯收入急剧下滑，诱使全社会越来越依赖通过土地抵押来进行融资。

数据来源：Wind，嵩山论市整理

主持人：专家的分析很精彩，的确，我们复盘过往30年土地财政相关的演变，从刚开始注重工业用地出让的土地引资，到后来着重卖地为城市提高收入和扩充资源的卖地财政，再到使用土地作为潜在和实际抵押物的土地金融。

答：特别是在卖地财政和土地金融阶段，房地产行业的景气，推动了地价上行，不仅仅让政府赚到了财政收入，还提升了城市的融资能力，也推动了城投平台的诞生与成长。

那回到我们今天的主题，地产走弱对城投风险的传导，是不是也可以结合这个动态的土地财政机理来看？

回答这个问题，我们需要考虑城投债的常见偿债来源。首先，城投本身所投资的项目，一般会有收入来源，或者会有对政府的应收款。这也代表了城投的经营性现金流。

而因为地产行业出现负面，地产持续走弱，导致各地政府的收入出现问题，对城投平台的账期拉长。而城投本身经营项目的收入，也受到土地财政不可持续的影响，出现重大问题。无论是市场化经营的收入，还是来源于政府的收入，都受到地产疲软的影响。

具体举例说明，比如城投平台常见的一级开发或者保障房建设，基本上收入来源都是政府在成本基础上加成返回。

城投自己的市场化业务，比如经营商业物业或者城市运营收入，这都在地产下行周期中受到了较大损害，地方政府支付能力变弱，回款周期延长，让城投平台的经营性现金流受损。而城镇化进程整体趋缓，也让很多区域的城投业务与项目收入下降。

而城投另一大偿债来源，也是地方政府给城投常见的纾困方法，就是为城投平台注入资产。

对于自身经营出现困难的城投平台，当地政府可以通过注入土地（包括储备地、划拨地及出让地），以及学校、医院、公园等公益性资产的方式，对城投公司进行资产性支持。

一方面降低城投平台的负债率，另一方面也增厚城投的资本实力，有利于未来展开抵押融资。

而地产持续走弱，当地政府实际上可用于救助的资源减少，而且资产减值的影响下，很多土地资源反而变成难以周转的棘手资产，而非可以用于增信的优质资产。其实这就对应了城投债的投资性现金流。

而城投平台最主流的偿债来源，就是本身再融资。正如我们上一个问题回答中提到的那样，利用土地作为潜在/实际抵押物的土地金融。

而地产行业持续走弱，让原本上一个十年全国普遍景气的地产市场，变得区域分化加剧，很多城市的土地本身并没有增信能力，也无法给城投平台提供再融资功能。

整体上看，城投债常见的三大偿债和纾困来源——项目收入、资产注入和再融资，分别对应了现金流量表的经营性、投资性和筹资性现金流，也最终对应了过往两年宏观经济乃至于城投行业的三重压力——需求收缩、供给冲击和预期转弱。具体框架详见下图。

主持人：那对于我们今天的主题，对未来城投债风险的预判，您有哪些心得？究竟如何结合地产与城投，搭建关于未来的分析框架？

答：我这里开门见山，讲出我的三个判断：

第一，城投债的分化很明显，但是分化背后的实质，其实可以理解为区域地产偏好的分化。

因为按照我之前的逻辑，地产通过卖地财政和土地金融，动态地影响了城投债偿债和纾困的三大现金流来源，而区域地产市场的变化，也客观反映了当地城镇化绝对水平和相对发展趋势。

虽然不能仅仅通过地产偏好分化来决定城投分化，但是从边际上看，比如过去几年昆明和郑州受停工和烂尾楼盘影响，不仅减损了土地价值，也影响了政府救助能力。

在一定程度上看，地区房价的稳定度、保交付任务压力和尚未违约房企新拿地情况、民企拿地占比，都能体现当地区域的综合经济实力和可协调的资源充裕度。

第二，要充分认识到，城投债打破刚兑，是中长期必然的结果。

毕竟城投债乃至于城投平台的产生，是卖地财政向土地金融转型的重要产物，也是分税制、08年四万亿两件大事之后诞生的历史性产品，随着土地金融模式的走弱，以及城镇化进展趋缓，城投债的持续滚动，对于信用风险和金融系统风险是大事，但是个别城投违约，监管层面认可区域性风险出清来推动整体的风险化解，未必不会出现。

而在这种背景下，城投平台需要从土地资源的运营商，开始市场化转型。转型的开始，必然是不受到投资人认可的，但如果不转型，未来城投债违约并产生扩散，就是一件不可避免的事情。

第三，在房地产走弱后，城投也逐渐承担更大压力，三大现金流受损。

在这样的背景下，中央对基建投资的发力力度在放缓，整体上地产和基建对经济整体的支撑，一定是逐渐走弱。3月和4月，政府发债规模同比下滑超过10%，财政发力主动放缓，也体现了这一趋势。

当前疲软的地产和受到影响的城投风险与基建投放，在我看来短期内无法为经济复苏提供动力。

转载：嵩山论市，本文已获授权，向原作者表示感谢。