德弘资本刘海峰：投资中国——PE如何穿越周期，创造长期价值

随着宏观环境发生变化，在过去几年不少在中国盛行的投资逻辑失灵，在新的周期下，中国市场有哪些PE投资机会，投资人想做好PE投资需要具备哪些能力？

5月18日，在由投中信息和投中网主办的“2023中国投资年会”上，德弘资本董事长刘海峰发表题为“投资中国——PE如何穿越周期，创造长期价值”的主题演讲。

“赚快钱的时代已经过去了，要达到持续稳定跨周期的投资回报，需要赚辛苦钱。”刘海峰认为，未来做PE投资，需要更严谨的投资策略，合理的估值基础和深度的投后管理。

在他看来，随着市场成熟，中国一级市场上更多的投资将向成熟市场靠拢，通过企业现金流和投后增值来产生回报将更为重要，中国并购型的投资机会也会越来越多。

以下为德弘资本董事长刘海峰现场演讲实录，由投中网进行整理：

在今天的宏观环境下，作为一个好的PE机构，如何能够穿越周期，创造长期价值？

过去三十年，包括中国在内的全世界PE投资者都经历过很多周期。在中国，每十年会有一个大的周期，对投资者而言，每十年都要重新深度思考一次自身的投资策略，以及做什么样的投资能带来长远可持续的回报？

过去的很多投资逻辑可能不再完全适用

我们的整体感觉是，过去几年在中国市场奉行的很多投资逻辑，在目前的宏观环境下，今后几年可能将不再完全适用，主要是三个因素：

一是中国经济逐渐趋于成熟，经济转型和经济增速放缓属于必然；

二是人口红利和热点赛道的流量红利时期已过；

三是资本市场对于高估值且负现金流的企业的融资变得愈加谨慎。

所以，以高估值投资高增长但负现金流的企业，并通过高溢价在资本市场退出的投资逻辑，在中国市场将越来越难。

首先，中国经济在经历了近四十年的高速增长后，宏观经济增速放缓属于必然。

一是历史上的日本、德国，在二十世纪五六十年代和七十年代都有过非常高的增长期，然后都慢慢放缓。中国是一个特例，过去四十年中国GDP的增长保持着两位数，所以未来中国GDP的增长放缓至4%—5%符合历史规律。

二是中国的人口红利和流量红利时代已经结束。中国统计局数据显示，中国25-69岁之间的人口，在过去三十年（1990-2020年）增长了76%，但是今后三十年（2020-2050年）会从9.4亿人降到7亿人。

另一个重要的因素是中国的互联网红利见顶，中国互联网络信息中心数据显示，2007年至2017年中国互联网用户的上网时长增长了36倍，相当于每年平均增长约43%。但是在2017年至2022年只增长了1.5倍，相当于每年平均增长约8%，所以流量红利也不会像以前一样。

在中国怎么做好PE投资

在中国经济放缓和转型的情况下，未来在中国应该如何做PE投资？

虽然短期至中期内，中国经济将不可避免地经历转型阵痛，但从长期看，中国每年4%-5%的经济增长速度还是远高于其他主要的大型经济体。牛津和哈佛发布的研究数据显示，从GDP复合增长率来看，中国是美国的1.8倍、是德国的2.3倍、是日本的2.5倍。

另外一个因素是，在亚洲国家中，中国的经济总量占有绝对领先的地位。麦肯锡前段时间做了数据统计，中国2022年的GDP约18万亿美元，到2030年，假设每年仅按2%的速度增长，中国GDP的增量就相当于印度今天的GDP总量。如果以每年5%的速度增长，中国GDP的增量会是印度、日本以及印尼三国目前的GDP总量之和。所以，中国经济增长的总量和潜力还是非常大。

虽然中国已经是全球第二大经济体，之所以有这么大的经济增长潜力，是因为从世界的角度来看，中国的人均GDP和人均消费还很低，世界银行数据显示，2021年，中国人均GDP约是美国的1/6，人均消费约是美国的1/9。

同时，中国的城市人口体量巨大且仍在不断增长。中国今天的城镇化率是65%，未来5-10年可能增长到75%甚至是80%，预计约1.4亿人口会变成新增城镇人口，这一人口增量相当于美国总人口的40%。

此外，与国外市场相比，今天中国二级市场的估值水平也处于低位。从全球金融危机以来到现在的13年间，沪深300指数仅增长了12%，港股下跌了8%，但是同一时期的美股（S&P500）涨了271%，中美股市的表现天壤之别。但是在这13年间，中国的GDP总增长了131%，而美国的GDP只增长了28%。

在这样的情况下，今天中国的企业，尤其是相对传统的企业的估值，大多处于历史低位。目前A股平均是12.3倍市盈率，港股是10.1倍市盈率，而美股是24倍市盈率。从这些宏观数据看，中国的经济增长潜力巨大，估值又处于相对历史低位，但是今天无论是GP还是LP，不少投资者对今后怎么投都感到迷茫。核心问题是中国过去靠高增长、高估值，捕捉市场热点从而实现高溢价退出的投资周期已经过去了。

那么在新的环境下，PE投资人应该如何穿越周期、创造长期价值？

首先，未来做PE投资，需要通过更严谨的投资策略，合理的估值基础和深度的投后管理，来赚“辛苦钱”，达到持续稳定的回报，“赚快钱”的时代已经过去了。在欧美和日韩市场，GDP的增长比中国慢很多，没有太多赛道红利和宏观的顺风车，为什么好的PE投资者还能创造长期优异的回报？因为这些投资者经历了更多的周期变化、相对理性，所以更加注重长期商业的本质和企业的现金流，而避免投资所谓的市场热点和随大流的项目。

其次，任何一个市场在相对成熟以后，大家都会达成共识，第一个共识是市场热点项目的估值被推得很高，往往很难给投资人好的回报。第二个共识是，估值逻辑必须与企业内在价值合理匹配，而不是看短期内二级市场喜欢什么，因为二级市场变化很快；第三个共识是，市场趋于成熟以后，有效的投后管理将成为价值创造的来源，而不是靠市场的贝塔（Beta），因为市场的Beta难以持续。

并购投资发展空间巨大

从长远发展来看，随着市场日趋成熟，中国一级市场的投资策略会逐步向欧美成熟市场靠拢。Preqin的数据显示，截至2022上半年，按投资策略划分，北美并购型投资基金占比达56%，成长型占14%，VC投资占30%；欧洲并购型投资占73%，成长型占9%，VC投资占17%；而中国并购型投资基金占比则不足10%。整个基金投资资产的配置，其实与过去几年市场热点和赛道红利相关，随着市场热点和赛道红利的消失，中国市场将逐步走向成熟，和欧美市场的投资策略差异不应该像现在那么大。

同时，随着市场成熟，中国一级市场将有更多的投资向成熟市场靠拢，投资人将更青睐具有成熟的商业盈利模式、合理估值、以及良好现金流的项目；中国并购型的投资机会将越来越多，这里面有三个主要的因素：

一是改革开放后的第一代企业家，现在很多到了退休的年龄，在市场高歌猛进的时候，想传给第二代继续赚增长的钱，但是等市场相对成熟以后，竞争变得更加激烈，接班者意愿也有所消减。

其次，经济增速放缓，企业竞争加剧，将会出现更多并购投资机会。从历史上看，真正出现很多并购的机会，美国是二十世纪七八十年代，那时二战以后第一代企业家陆续到了退休的年龄，欧洲并购业务起步是90年代中，而日本和韩国则是在过了其高速增长期后2006-2007年逐步开始的。但是中国的经济发展历程和结构与他们不一样，不会一天就走到欧美那种程度，这将是个循序渐进的过程，但是并购型、成长型、VC投资的比例不会像过去几年与国际成熟市场具有如此大差异。

此外，很多海外公司正在通过出售中国资产重组业务，这也将为并购型投资带来了很多机会。

提高投后管理运营能力成标配

因此，什么样的PE才能在这逐渐趋于成熟的市场环境下脱颖而出呢？

我觉得有四点对PE投资者很重要：

一是深度的行业知识积累。作为好的投资者，不能单以财务金融的角度看企业，而要从行业认知的角度来了解企业。在成熟的市场，很多PE投资者十年乃至二十年就深耕一个行业，而不是大家今天认为新消费是热点，我们去做新消费，明年是SaaS是热点，我们就去做SaaS。从一个企业家的角度真正了解和评估被投公司，才能有不同的认知，当大家都趋同追逐一个市场热点时，就很难获得市场Beta之外的优异的回报。

二是坚持价值投资的理念。短期资本市场的溢价不代表这些企业合理的估值。今天大家看到的很多曾经高增长企业，随着市场成熟慢慢做大，都将以市盈率估值，而非以GMV估值。

三是作为PE投资者，需要谨慎的交易结构与高度的公司治理能力。这是一级市场投资者与二级市场投资者的不同之处。真正对所投公司有话语权和在董事会有参与权，这是好PE投资应该具备的条件。

四是投后运营管理的提升。今天大家看成熟市场里好的PE基金，投后管理的能力非常重要。

随着时间推进，中国PE行业会慢慢遵循成熟市场做PE的逻辑。中国有自己的特色，但是大趋势不变，中国PE行业也要真正通过投后赋能来创造价值回报。在一个完整的投资项目周期中， 70%的工作是投后在做，而不是投前。

真正做好投后，我们认为应该遵循三大原则：第一，任何提升的工作需要与管理层达成一致，并且共同推动。第二，需要依靠高度专业化、有行业和业务专识的团队；并且要确保团队能深入到一线工作，而不只是在董事会上面夸夸而谈。第三，任何一项提升工作都需要企业工作层面的人共同策划、落地，这一点至关重要。只有这样，才能确保运营提升的举措能长期、可持续的执行。

在实际操作中，我们需要系统性的思考一个企业需要什么样的帮助，例如：增长策略中，帮助企业优化渠道与营销策略、是否可以通过数字化工具提升销售效率；此外，我们通常会积极寻找兼并收购标的，从而实现跨越化增长。在运营上，我们看到越来越多家族企业寻求运营转型，以及跨国企业剥离中国业务的案例。因此，具备帮助家族企业实现职业经理人管理转型，以及承接跨国公司业务剥离的能力对于大型PE而言，将至关重要。此外，一些经典的运营提升工具例如，精益生产、供应链优化、精细化经营分析等工作也往往可以为企业带来很大的价值提升。

具备这些专识和能力是优秀PE投资人穿越周期，而不靠市场红利赚钱的关键和基础。随着市场成熟，投后赋能的能力将会是未来优秀的PE基金重要的差异化能力。

最后，希望每一个投资人都有一个好的心态穿越周期，创造长期价值！