中邮证券：给予天舟文化增持评级

中邮证券有限责任公司李盈睿,王晓萱近期对天舟文化进行研究并发布了研究报告《持续优化资产结构，探索图书、游戏双主业新支点》，本报告对天舟文化给出增持评级，当前股价为5.03元。

　　天舟文化(300148)
　　事件
　　2023年4月公司发布2022年度及2023年一季度报告，2022年公司实现营业收入6.06亿元，同比增长19.86%；归母净利润-3.29亿，同比减亏51.45%。2023年一季度公司实现营业收入0.53亿元，同比下降28.48%；归母净利润-0.04亿元，同比减亏30.61%。
　　点评
　　图书出版发行业务带动22年营收增长，持续优化资产结构。受益于教育读本等项目落地，公司图书出版发行业务于2022年实现营业收入4.26亿元，同比增长51.27%，带动公司整体营收同比增长19.86%。毛利率方面，受毛利率较低的图书出版发行业务收入显著提升以及毛利率较高的游戏业务表现疲软影响，22年公司综合毛利率同比下降8.34pct至31.26%；23Q1同比小幅微增3.68pct，基本保持稳定。费用方面，22年公司销售费同比小幅增长1.1pct至0.52亿元，相对稳定；管理费用同比减少51.67pct至0.83亿，主要系21年股权激励费用带来的高基数所致；研发费用同比下降50.28pct至0.40亿元，主要系公司优化研发团队，研发人员数量大幅下降所致；23Q1研发费用进一步下降40.47%，管理和销售费用基本稳定。公司归母净利润亏损连年收窄，2022年公司持续处置低效投资项目，回笼资金，并将剩余2.15亿商誉一次性计提完毕，为公司下一阶段轻松上阵、释放业绩增长活力奠定良好基础。
　　守正创新，教育出版板块重点项目迎来新突破。2022年公司加大产品开发和市场开拓力度，随着子公司人民今典的教育读本、《习近平新时代中国特色社会主义思想学生读本(大学)》等项目落地，教育出版业务迎来高速收入增长。截至2022年末，公司已积累图书著作权299项，教育读本进入各省学生用书目录，预计随着未来产品项目更加丰富，公司图书出版发行业务有望收获进一步增长。
　　在研游戏新品蓄势待发，积极探索新兴品类赛道。游戏业务方面，公司坚持研运一体，《王者纷争》《风云天下OL》《忘仙》《塔王之王》等多款存量自研产品呈现长周期特征，流水和盈利能力稳健；新品储备方面，公司有《塔王之王2》、《代号：SS》两款在研产品，其中《塔王之王2》已取得版号。同时，在擅长领域之外，公司积极培育融合玩法游戏、泛女性向游戏等新赛道，旗下基金管理公司天舟创投投资的长沙麓卓互动通过布局音舞类虚拟社交游戏，拓展海外游戏市场新增量。总体而言，目前公司游戏业务板块战略规划清晰，且有望在商誉减值影响消弭后表现出积极的复苏态势。
　　盈利预测
　　结合公司游戏新品储备、及图书业务稳健增长等情况，我们预计公司2023-2025年有望实现营业收入7.37/8.69/10.06亿元，归母净利润0.33/0.43/0.53亿元，对应EPS为0.04/0.05/0.06元，根据2023年5月19日收盘价，分别对应127/98/79倍PE。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　游戏上线节奏不及预期的风险；教育产品拓展不及预期的风险；市场竞争风险；行业政策风险。

根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，天舟文化（300148）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1星，综合指标0.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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