许家印和孙宏斌的诚意对比

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停牌377天后，今天，融创中国复牌了。

开盘即跌去58%，从停牌时的4.58港元/股，跌倒1.93港元/股。

最终收盘时，定格在了2.04港元/股，跌幅55%。

这对于债权人来说，可不是好消息。

3月底时，融创出台了境外债重组方案，当时的支持率大约是30%。

差不多时间出台重组方案的中国恒大，获得签约“恒大重组支持协议”的债权人比例，约超20%。

但根据惯例，签署境外债重组协议的比例，需要达到未偿还本金总额的75%，重组方案才算通过。

也就是说，恒大和融创离开始实施重组，都还有一段距离。

而这段距离，就是信任的距离——这并非道歉和反思足够就能达成的，而取决于方案的诚意和投资人对它们未来发展的信心。

融创方案：压力在股价

总量上，恒大的重组方案涉及外债金额为191.48亿美元，折合人民币约为1317亿元，占整体境外债的84%。

融创本次债务重组的本金总额约90.48亿美元。若以融创预计的2023年9月30日重组生效日期为准，将到期利息及其他费用一同计入，则融创重组的美元债总规模为102.37亿美元，折合人民币约704亿元。

压力大小对比，一目了然。

也所以，融创先取得了复牌。

先看融创的方案。

融创的方案，主要思路是“可转债”、“债转股”、“新票据”，并拉来了融创服务作为可选项。

其中，必选项是可转换债券（CB）。

10亿美元的可转换债券，每一位债权人都会获得相应比例的配比。所有计划债权人有权在重组生效日起的12个月内，以每股20港元将其持有的可转债转换为融创中国普通股；如选择不转股，则留债9年期，公司需支付1-2%的票息。

剩余的金额，有3个选配项可以自由组合。

• 17.5亿美元的零息、五年期强制可转换债券（MCB）——债权人可将转换债券转换为融创普通股，价格为每股10港元
• 剩余的，若还想继续转股，设定最低转换价格为每股4.58港元。若到期日尚未行使转股权，将全部转换为融创中国普通股。
• 置换融创服务股权交换价格不得低于每股17港元
• 换成新票据——融创拟发行60亿美元额度的新美元票据进行置换，期限为重组后的2年至9年，票面利率介于5%-6.5%之间。
• 且融创有权将到期日延长1年，这也意味着公司3年内无刚性还款压力。

扣去60亿美元的新票据，融创中国这份重组方案里，可债转股的比例，占到了41.4%。

能不能行得通，压力就来到了股价上。

而这也正是这份方案的主要BUG所在。

重组方案里，融创中国的转股价是20港元/股，融创服务转股价不低于17港元/股。

但现实里，之前一年融创中国的股价是4.58港元/股，今天是2.04港元/股，而融创服务是3.52港元/股。

融创中国上一次收盘价超20港元，是在2021年9月。融创服务上一次收盘价超17港元，是在2021年10月。

（有一说一，这其实也反映了融创方面对于自己恢复稳定经营的信心。）

债转股，意味着债权人可以随时变现，债权人的自主性高了。

但眼下的问题是，转股的理想与现实有着近5-10倍的差距，这种解决方案就变得难接受了。

如果不换，手里的票据就会自动变成9年到期，利息只有1-2%的“几乎无息票据”。

如果换了，确实可以随时变现，但只有MCB，4.58-10港元的区间更贴近实际股价，即债权人可以换得的股权更多。

但这一方案设置的比例也最低，25%上限，投资人能兑换的数额不多，大部分的债转股都必须以高于融创目前股价N倍的代价，去换成融创的股票。

壹线君也询问了业内资深人士，随着股价的进一步下跌，重组方案会不会依此调整以获得更多支持，但对方表示调整概率不大，“大家对于复盘后的股价变化，提前都有预期”。

怎么算，都需要有一颗“接受亏损”的大心脏。

恒大方案：转股都是问题公司

再看恒大的方案。

恒大制定的方案，整体思路是“置换新债”、“债转股”，另外，把已经停牌的恒大物业和恒大汽车也拿来当做底层资产抵债。

目前恒大在海外的债务主体主要有天基、景程和恒大，其中恒大集团为最大的借债主体。这三个主体的重组方案也不尽相同。

主体一恒大协议安排中，债权人的可选方案：

• 1、按可赔偿金额1:1的转换比率，换成公司发行的新票据，票据期限为10-12年，年息2%-4%。
• 2、将可获赔偿金额，转换为5-9年的中国恒大发行的新票据，利息5%-7.5%之间。余下的债务将与恒大物业、恒大新能源汽车或中国恒大上市股票挂钩，未来可以换成这三家公司的股票。

主体二景程协议安排中，债权人将获得五笔由景程发行的期限为4~8年的新债，本金总额为65亿美元；

主体三天基协议安排中，债权人将获得四笔由天基发行的期限为5~8年的新债，本金总额为8亿美元。

但上述所有的新债券，前三年都不付息，第四年才开始付息、付本金的0.5%。

恒大方案的雷区在于，方案1的年限太长了，利息低到地板价，且直接10年起步。

而方案2虽然缩短了一些年限，但后面转股的标的公司，都是问题公司——三家公司目前都处于停牌阶段。

其中恒大物业存款被中国恒大透支，恒大新能源汽车已传出停产，被执行金额超3.8亿元。

且恒大汽车日前公告，集团在无法获得新增流动性的情况下有停产风险。简直是要投资人面临先有鸡还是先有蛋的选择。

态度对比

为了让重组方案通过，两方都使了一些伎俩。

恒大带了点蛮横在身上的，直接在公告中po图暗示，如果不同意境外债务重组话，境外债权人能拿回的钱将是微乎其微。

但同时，许家印也把自己拖下水，表示自己与恒大集团，对恒大汽车26.5亿港元、17.68亿美元的贷款，将以每股3.84港元，转换为恒大汽车的新股。

而许家印妻子丁玉梅向恒大汽车提供的22亿港元贷款，也正在努力协商，争取以同样的价格转换为新股份。

如此一来，恒大汽车的债务少了，但其实，恒大关联方对恒大汽车的持有股份，则更多了。

孙宏斌也打出了“真诚牌”。

在境外债务重组说明会上，融创中国董事会主席孙宏斌先带头做了反思。坦言追求规模的惯性让公司在投资上过于乐观和激进，而在内部管理上也存在着权力过于下放等问题。

他还将自己4.5亿美元无息股东贷款和债权人MCB以相同价格转股，并且孙宏斌的受偿顺序还排在9年期分摊偿还票据、CB、MCB之后，以表自己的诚意。

且债权人换股之后，融创中国的总股本扩容，孙宏斌手里的股权，最多可能会被稀释30%。

另外，两家公司还都拿出了保底家当，作为增信证明。

其中融创拿出了27个境内项目作为增信资产包，约定资产处置后50%的净收益用于境外债券的偿付来源之一。

另外大连壹号院、武汉桃花源项目，以及1.6亿股万达商管股权和184万股自如股权，也被拿了出来——按融创的计划，这部分资产处置后90%的净收益用于境外债权偿付来源之一。

增信的意思，并非一定会出售，只是作为偿债的托底保障。

相对而言，融创拥有的外部公司股权，确实能加分不少，毕竟市面上看，万达和自如目前还是稳健可信的。

后话

月初时，另一家备受关注的暴雷房企——世茂，也终于传出了重组消息。

2022年7月，世茂集团开启境外债务重组进程，而后一直没有相关消息传出。

直至4月3日，世茂才透露，目前已将重组方案的草案发送给了美元债债权人小组及协调委员会的顾问，正在努力缩窄重组方案中对各项条款的分歧。

同时，世茂方面表示，正在推进香港东涌酒店群项目贷款重组，还提及该项目有可能作为债务重组的增信。

但其实在3月底的时候，世茂已经把香港的世茂东涌酒店群（包括香港大屿山的东涌世茂喜来登酒店和香港东涌福朋喜来登酒店），委托给了仲量联行进行出售，拟开价约65亿港元。

到底是作为出售还是推进贷款重组，世茂方面表态说，各种可能都存在，看哪种方式更有利于债务重组。

虽然还没有方案亮出，但暴雷房企，确实都在努力了。