紫金矿业VS山东黄金VS中金黄金：谁是金价狂飙的最大受益者？

作者：大师兄，编辑：小市妹

3月5日，四川黄金作为最后一批核准制新股登陆深交所，股价连续13个涨停，成为今年涨停次数最多的新股。

四川黄金是区域黄金采选龙头，除了核准制规则下发行市盈率较低之外，金价狂飙带来的估值和业绩提升空间，才是市场追捧黄金新股的根源。

3月20日，黄金价格一度突破2000美元每盎司，距离2020年8月的2089美元每盎司历史最高价仅一步之遥。

【金价狂飙的逻辑】

作为一种特殊的投资品，黄金具有三种特点：一是与经济相关的商品属性，二是与美元相关的货币属性、三是与黑天鹅相关的避险属性。

全球经济高速增长乃至过热时，黄金在首饰和工业用金领域的需求增加，通胀压力抬头，其商品属性会导致黄金价格上涨。

典型代表时期是2002-2007年，以中国加入WTO为标志，贸易全球化促使中美等主要经济体在本世纪初持续繁荣，物价快速上涨进入通胀阶段，COMEX黄金价格在此期间最大涨幅超过200%。

美联储放水导致全球流动性宽松时，美元等强势纸币面临贬值风险，此时黄金“超主权”的货币属性会彰显其保值价值，从而促使其价格上涨。

典型代表时期是2008年10月至2009年3月。彼时美国次贷危机爆发，雷曼兄弟破产，金融业面临严重风险。为了缓解危机扩散，美联储通过降息和直接购买国债的方式向市场注入大量流动性，最终导致美元大幅贬值的同时，也刺激了黄金价格在短短5个月内飙涨42%。

当全球出现经济、金融、或者地缘政治冲突危机等黑天鹅事件时，黄金的避险属性凸显，价格也会随之大涨。典型代表时期是2022年初的俄乌冲突的爆发，COMEX黄金价格在去年前3月最大上涨了15％。

当前的金价上涨，显然不是经济过热的表现。美联储持续加息和大国深度博弈的背景下，全球经济仍然面临着通缩和下行风险。

促使金价上涨的直接导火索，是美国硅谷银行与欧洲瑞士信贷银行的破产风波。

根据媒体报道，美国目前有186家可能存在与硅谷银行类似的风险，欧洲的金融系统也不容乐观，引发市场对全球银行业系统性风险的担忧。在此背景下，具有天然信用背书的黄金，成为投资者避险的首选，价格一路飙升。

除此之外，为了应对银行业危机的风险扩散，美联储3月加息幅度从预期中的50个基点下降到25个基点，今年晚些时候暂停加息甚至重启降息的可能性进一步增高。

货币政策一旦逆转带来的流动性泛滥之隐患，加大了美元的贬值风险，美元指数近期由105.88降至102.9%，十年期美债收益率由4.01%下降至3.47%，让黄金作为天然的保值货币身价倍增。

从历史上看，和金价走势高度相关的重要指标，还有主权政府对黄金的购买量。最近一年来各国央行对黄金的持续增持，成为金价上涨最有效的风向标之一。

根据世界黄金协会公布的数据，全球央行持有黄金的数量自2010年以来已经连续13年增长，创下1950年后有数据以来的历史纪录。2022年，全球央行净增加了1136吨黄金，同比大幅增长152.31%，创下历史新高。

黄金产量和消费量位居全球第一的中国，同样在追逐这一宝贵的资源。

根据中国央行数据，今年2月末，中国官方储备资产中共持有6592万盎司黄金，约合2050吨，从去年11月开始，中国央行已经连续4个月增持了102吨黄金，打破了近3年未增持黄金的历史。

事实上，尽管2022年央行购金量大幅增长，但是黄金储备在央行资产和外汇储备中占比仍处于较低位置，比如美国黄金储备占央行资产只有6%,中国黄金储备在外汇总储备占比只有3.5%。

全球货币超发及复杂国际环境下，出于稳定币种信用、优化外汇储备资产结构的目的，各国央行对黄金的需求仍有较高的增持空间，从而对金价起到较强的支撑作用，推动黄金价格的中枢持续上移。

【谁是最大受益者？】

一旦黄金价格中枢抬升、上涨趋势确立，受益最大的自然是家里黃金储量大，而且产量够高、成本够低、资产和营收中含金量高的黄金矿企。

先看储量。

排名第一的是市值超过3000亿的巨头紫金矿业，由福建上杭县财政局控股。资源类公司中，头部企业大都由国资控股，黄金矿企也不例外。

根据自然资源部的数据，截至2021年，紫金矿业金矿的资源量2372.90吨，黄金储量792.15吨，占到国内黄金总储量的41.1%。金矿分布几乎涵盖了全国各大黄金资源重镇，包括福建紫金山金铜矿、吉林曙光金矿、甘肃的李坝金矿、贵州的水银洞金矿等。

中国黄金产量和消费量虽然全球第一，但是国内黄金资源并不算特别丰盛。和国内其他矿业巨头一样，紫金矿业很早就在海外进行矿产布局，并且已颇具规模。

目前紫金矿业在海外拥有6座金矿，合计黄金储量约800吨，相当于再造了一个紫金矿业。

其中2019年收购的哥伦比亚武里蒂卡金矿是世界级超高品位大型金矿，平均品位9.3克/吨，远高于全球原生金矿平均品位1.19克/吨。该金矿年均产金7.8吨，开采成本大约120元/克，远低于行业的平均水平。

储量排名第二的是山东国资控股的山东黄金。

截至2021年底，山东黄金在国内拥有13座金矿，其中9座位于全国最大的黄金产区山东省内，4座在山东省外，公司在国内的金矿资源量超过2100吨，已探明的黄金储量592.41吨，占到国内黄金储量的近30%，仅次于紫金矿业。

海外资源布局方面，山东黄金陆续并购了阿根廷维拉德罗金矿、加纳卡蒂诺资源公司，合计黄金资源量500吨，其中阿根廷维拉德罗金矿是南美第二大在产金矿，已成为公司重要的产能增长点。

此外，山东黄金去年还斥资127亿收购了银泰黄金20.93%股权。并购完成之后，山东黄金不仅获得银泰黄金170.45吨黄金资源量，同时可实现西南、东北地区的资源从无到有、以点带面的战略布局。

值得一提的是，银泰黄金是国内最大的民营黄金矿企之一，此次并购无疑将进一步加深国资对黄金资源的控制权。

头部黄金矿企中唯一央企控股的中金黄金，储量排在第三位。截至2021年底，中金黄金的黄金资源量大约550吨，而且主要集中在国内，相比紫金矿业和山东黄金仍有较大的差距。

再看产量。

紫金矿业仍然在黄金矿企中遥遥领先。2022年公司矿产金年产量56.4吨，相当于国内总量的15%左右。

紧随其后的是山东黄金，2022年黄金产量预计约40吨；中金黄金2021年矿产金产量20吨，仍然是大幅落后于前两大龙头。

再看生产成本。

2021年紫金矿业矿产金的单位销售成本只有大约176元/克，大幅领先于其他涉足黄金采选和冶炼环节的同行，这意味着公司的黄金业务几乎不可能亏损，而且毛利率在行业内也会处于领先地位。

山东黄金的矿金完全成本约180元/克，略高于紫金矿业；成本最高的是中金黄金，矿产金成本估计超过200元/克。储量和产量的差距，很大程度上决定了黄金矿企的成本控制能力。

最后来看三大黄金龙头的营收结构和净资产的含金量。

截至2022年3季度，山东黄金净资产351亿，对应每亿元净资产含黄金资源量约8吨；紫金矿业净资产1196亿，每亿元净资产含黄金资源量约3吨；中金黄金净资产278亿，每亿元净资产黄金资源量约2吨。

作为A股市值最高的有色金属企业，紫金矿业2021年黄金业务的营业占比只有50%左右，山东黄金来自黄金业务的收入占比高达90%以上，中金黄金来自黄金业务的营收大概在60%左右，居于紫金矿业和山东黄金之间。

显然，三大头部黄金矿企中，山东黄金的业绩跟金价关系最大，也是最为受益金价上涨的公司。

三大黄金龙头之外，一些中小规模的黄金矿业，也有望在金价上行过程中充分受益。

比如最近上市的四川黄金，由四川国资控股，主营业务集中于黄金采选环节。2022年，公司金精矿的平均克金成本大约150元，毛利率接近50%，净利率超过40%。

相较于下游的冶炼和精炼环节，四川黄金整体毛利率和净利率都要高出10%以上，这正是当下市场给出公司较高估值的重要原因。

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