半夏投资李蓓：未来5年股市“天亮”，“牛市起点”看法未变

去年11月，市场情绪低迷，有“私募魔女”之称的半夏投资创始人李蓓曾公开发文喊出“牛市起点”的言论，没过多久，市场迎来上涨，市场情绪转向乐观，李蓓却在今年1月的产品月报中披露权益仓位大幅降低的操作，引发市场争议。

近期，李蓓在一档投资对话栏目中分享了她的最新市场观点，并且首次非常直接地透露了自己赚钱的方法——当她的看法与市场共识偏离度比较大的时候，往往就是实施交易之时。

对于“牛市只有两个月”的争议，李蓓回应称：“我的观点其实没有变，只是大家眼睛里看到的东西不一样，大家在非常悲观的时候看到我说牛市的起点，并没有看到我说未来半年是‘见龙在田’。”

在李蓓看来，市场风险偏好修复较快，只花了2个月时间就到了她提到的“见龙在田”，也就是平台期。当前，市场已经阶段性到位，但不意味着接下来是熊市要下跌，而是长期震荡上移。

李蓓表示，现在依然坚持“站在新一轮长期牛市的起点”这个观点，只是长期牛市的起点要基于更长周期， “未来五到十年是中国经济或是中国股市的白天”。

以下是李蓓最新观点的 部分节选。

一．互联网不再成长

互联网不是周期性的变化，而是结构性的变化。

互联网早早经历了0~1的过程，当下渗透率已经接近100%，本身失去了成长的动力，从一个成长型企业变成了平台型企业是最终的事情。现在往后互联网就再也不是一个新兴行业了。

二．房地产的时代已经过去

这两年地产经历了供给侧改革，部分房产企业出局，房地产行业的产能已经下降了一半，甚至更多，而需求端可能下滑了30%~40%。现在，房地产库存一点都不高，而且企业的资产负债表受到了创伤，未来一到两年没有供应能力，房地产行业产能的持续不足可以预见。

所以只要需求从低位略微复苏，房价可能会涨，但这并不意味着房地产投资重回景气和繁荣。

对于还活着的企业而言，它的股票可能是有价值的。因为部分房企出局，它的市场份额反而会增长。从这个角度看，这些活着的企业市值回到当年的高点是有可能成的，但是不代表它们能够拉动GDP，拉动经济需求。

三：消费复苏还需等待

本轮中国的疫后复苏跟曾经的美国、欧洲，甚至东亚的一些国家是非常不一样的。

首先从大的角度看，我们的经济周期所处的位置非常不一样，同时居民部门可支配收入的增速变化节奏也不一致。美国的居民部门经历了十几年的去杠杆周期，可支配收入的增速在前十年一直处于低位，而中国前十年的平均增速在10%左右，最近由于房地产部门的调整，失业率其实有所上行，最新一期的居民可支配收入的增速也降到了2%。二者背后的信心和消费意愿是非常不一样的。

另外，政府的刺激手段也不一样，美国在疫情前后进行了非常强烈的直接财政刺激，而我们的财政更多体现在基建投资，给到了地方政府，非常间接地落到居民身上。

综合这几点，我国消费复苏的情况会跟海外截然不同。

四：未来5到10年是中国股市的白天

1）未来十年财富分配更倾向企业

财富在不同部门的分配，未来十年更倾向于分配到企业部门。

中国的私人企业部门分配比例在2011年达到了高点，然后一路下行，2018、2019年左右达到了阶段性的低谷，这两年略有上行，但是水平还是不高。

背后的逻辑是，2005年到2011年，制造业投资增速非常高，因此产能阶段性到达高点，自2011年后，产能阶段性过剩，企业开始降杠杆、减投资，所以企业的ROE从2011年到2020年一路下行。

当下，银行利率变低，企业融资成本降低，过去两年融资规模达数万亿，这能省下不少资金成本。并且，在不断扩大产能下，还能提高企业收入。

整体来看，我觉得当前是几个非常大的拐点的叠加，包括产能周期在低点、企业部门杠杆的低点、工资的拐点、利率的拐点。在未来，企业在财富分配中的地位将得到提高。

2）企业出口拉动股票上涨

中国境内的出口和中国企业的出口，这两个概念可以分开。

中国境内的出口，份额继续维持，但是很难上升。中国企业的出口，份额会上升。我们去越南、印尼、印度等建厂，虽然不是本土的GDP，也不是本土的出口，但是它切切实实能创造企业利润，并且能够驱动当地股市的上涨。

出口对GDP的拉动是有限的，后续对股票的拉动更大。企业出口份额会大幅上升，因为这些企业会在全世界布点，从国际贸易的角度来看，这对于股票市场盈利的拉动会是一个很主要的驱动力。

3）制造业进入下一轮朱格拉周期

制造业从2011年到2020年经历了下行周期，2020年后进入了上行周期。

背后的逻辑是，两年前是资本支出的最低点，同时是杠杆的最低点。

从历史上来看，产能投资周期基本是十年一轮，甚至更长一些时间。本次从2021年开始，还在进行中。

我做宏观对冲，周期对我来说跟每天太阳升起月亮落下一样，是一种客观规律。我们现在到了日出的时候，后面就是白天，白天的时候就赚钱了。我觉得未来五到十年是中国经济或是中国股市的白天。

4）需求增量来自制造业和新兴市场

未来需求的增量主要来自两方面：一是制造业，二是新兴市场。

制造业本身是一个二三十万亿量级的产业，从绝对值来看，比基建和房地产单个产业都要大。因为过去几年制造业增速比较低，大家可能忽略了其中的机会。

新兴市场方面，中国企业去新兴国家投产业园，新兴国家进行新一轮的城镇化和工业化等，长期来看需求潜力是无限的。

五．驱动牛市的三大因素

牛市无非就三个驱动因素。一是盈利上升的驱动；一是利率下行流动性宽松的驱动；还有一种是风险偏好的修复。

现在来看，盈利的复苏非常温和，也没有大水漫灌，甚至流动性边际是收紧的。

而去年10月底开始的一波上涨，几乎都是风险偏好的修复，到目前为止，已经缺乏进一步的动力了。我倾向于认为A股可能要陷入震荡了，等待真正的经济复苏，或者央行进一步放水。

从长周期来看，我更倾向于市场是震荡“慢牛”，而不是像当年的“水牛”。

六．投资关键：做好风控

我在给出自己的判断之前，会观察下市场的水温和热度，当它特别高的时候要警惕，特别低的时候大概率就是机会。交易的胜率超过60%就非常厉害。我觉得我有70%，其实我觉得自己还不错。

我有一套非常严密的风控体系，持仓也非常分散，即便非常看好也不会全部买入，而是始终在风控框架内操作。

基金经理这个职业有非常痛苦的一面，因为肯定会有犯错的时候，而且这个错是跟大量金钱挂钩的，市场又会有一些超出投资框架的事。所以做资产管理第一重要的就是做好风控，保证你一直在市场活下去。

（本文完）