CTA策略，现在开始不应该再悲观

摘 要

近年来，随着市场的不断波动和变化，CTA私募基金逐渐成为了投资者们关注的焦点。作为一种全球性的投资工具，CTA私募基金具有较强的风险控制能力和相对稳定的收益表现，备受机构和高净值投资者的青睐。

私募排排网特开设“投资者陪伴•CTA基金”栏目，从CTA基金的基本概念、投资策略和风险控制等方面，进行深入解读和探讨。希望可以通过系列文章的推送，帮助投资者更好地了解和把握CTA私募基金的投资机会，让投资者能够更加理性和科学地进行CTA基金的投资决策。

本期主题为【CTA策略，现在开始不应该再悲观】

近一年多以来，商品市场受到俄乌冲突、美联储加息等影响而剧烈波动，CTA策略产品也从大受追捧变为无人问津。2022年，前几年表现亮眼的CTA产品出现较大回撤，有持仓的投资者在纠结是否应该赎回产品，没持仓的投资者更是敬而远之。

但我们认为，CTA已来到了历史较为极端位置，无论从宏观环境来看，还是从波动率均值回归的历史经验来看，环境有望逐渐得到改善，现在开始不应过度悲观。

多重因素下，美联储后续加息空间受限，商品价格压力或将缓解

众所周知，CTA产品的暴跌始于2022年6月，其主导因素是2022年6月15日美联储宣布加息75bps，大超市场预期，引发大宗商品价格暴跌，导致部分CTA产品创下明显回撤。

美联储所加息的标的是联邦基金利率，联邦基金利率是某家银行向其他银行借出隔夜贷款的利率，即美国银行同业拆借市场的利率。联邦基金利率将直接影响银行的资金成本，进而影响社会面的资金供需，影响国民经济的方方面面。

联邦基金利率在2022年2月仍在0%水平附近波动，而在近一年内加息约4.5%，当前联邦基金利率已接近2006年2月的水平。

图1：美国联邦基金有效利率

数据来源：英为财情，时间截止至2023年3月16日

在这极致的加息节奏下，美国长短期国债收益率大幅倒挂，银行业经营状况恶化，金融机构被迫去杠杆，而硅谷银行正因一系列的筹资计划引起市场恐慌，最后因储户挤兑取现而走向破产。

虽然在美联储接管硅谷银行后储户利益得以保障，但硅谷银行破产的余波仍需警惕，美国银行业仍存在较大的风险，若继续保持激进的加息节奏，或引发银行业的连锁危机。

此外，因美债收益率持续上升，美国国债价格便不断下跌，不少国家都选择抛售美债以防外汇资产进一步受损，近一年来，日本、中国两大“债主”都较大程度地减持美国国债，截止今年1月，中国的美债持有量连续六个月下降，创下自2009年5月以来的新低。

因此，市场当前普遍预期美联储将放缓加息步伐，以减缓金融传导风险、美债抛售压力。

图2：10年期美国国债当月连续

数据来源：东方财富Choice，时间截止至2023年3月17日

中国经济复苏势头已现，商品需求端有望提振

中国作为世界第二大经济体，中国的经济复苏将影响全球商品需求，自2022年底国内优化防疫政策后，市场对中国未来经济复苏有较高预期，从近期高频数据来看，今年前两个月的PMI均高于荣枯线，与1月相比，2月景气面有所扩大，经济复苏趋势基本确立，且复苏的斜率超出市场预期，叠加地产行业受到政策关怀，部分商品品种已经有所表现。随着经济复苏的推演，商品需求有望推动市场上行。

从南华期货商品综合指数来看，市场以结构化行情为主，黑色系与金属板块在2022年11月后涨幅明显，能化与农产品指数走势较为平稳，3月以来，各综合指数的滚动波动率都有一定放大。

图3：南华期货商品综合指数（单位化）

数据来源：东方财富Choice，时间截止至2023年3月22日

图4：南华期货商品综合指数10日滚动波动率

数据来源：东方财富Choice，时间截止至2023年3月22日

波动率存在均值回归的特征，短期已有所放大

期货市场的波动率是决定CTA产品表现的关键因素之一。2022年8月以来，商品市场持续保持低波动率震荡，这对于CTA产品来说，尤其是量化CTA产品是极不友好的，以捕捉趋势为主的CTA策略往往滞后于市场表现，在趋势出现后的右侧进场，而低波动的行情下，CTA产品的胜率会变低、交易损耗变大。

我们以2018年3月以来南华商品指数及其滚动波动率来观察市场变化，下图中，灰色阴影代表南华商品指数走势，红线代表20日滚动波动率，黄线代表近3年滚动波动率均值，绿线代表近五年滚动波动率均值。

从下图可见，自2022年7月波动率快速下行以来，波动率长期处于近几年以来的低位震荡，持续时间已超过半年，自今年2月波动率甚至继续下探，与2021年9月的波动率几乎持平。但在今年3月，波动率短期快速攀升，有一定好转迹象。

从历史数据可看出，市场波动率存在一定均值回归的特性，即其会围绕均值上下波动。

从近五年均值来看，2018年至2019年大部分时间波动率均处于均值以下，2020年至2022年波动率变化幅度更大，这或与市场参与者逐渐增多，市场活跃度增高有关。

从三年均值来看，波动率均值回归的效应将更为明显。今年3月，市场波动率大幅反弹，突破近五年波动率均值，回到近三年波动率均值附近，波动率创下年内高点，CTA产品在净值上也有所表现。

市场波动率不会一直处于低位从此沉寂下去，蛰伏已久的市场终会回归，从调整时间来看，当前波动率处于低位的时间已经较为充分，虽然难以预测何时回归，但在此时已经可以开始保持关注、耐心等待。

图5：南华商品指数及其20日滚动波动率（2018/03/20-2023/03/20）

数据来源：组合大师，截止至2023年3月20日

图6：南华商品指数及其20日滚动波动率（2023/01/03-2023/03/20）

数据来源：组合大师，截止至2023年3月20日

众多CTA产品在近一年内创下历史动态回撤

我们筛选出了2639只CTA产品进行统计，这2639只产品近一年的平均动态回撤为16.25%，其中有923只产品在近一年创下产品成立以来的动态回撤，占比为34.98%，可见2022年对于CTA产品来说是非常艰难的一年（数据来源：组合大师，截止至2023年3月27日）。造成这般艰难的主因更多的是近一年市场极端行情所致，但市场并不会一成不变，而在策略保持有效的基础上，动态回撤终会回归。

结合以上维度来看，CTA产品正处于较为极端的位置。宏观层面上，美联储加息有望缓释商品价格压力，国内经济复苏推动商品需求增长、催化结构性行情。技术层面上，市场波动率蛰伏已久，近期波动率已有所放大。

CTA产品作为配置型资产，它的盈利曲线通常不是平滑向上的，更多的呈现阶梯式走势，在市场机会来临的时候快速攀升，在市场环境较弱时震荡或回撤。一般行情到来时，布局窗口是相对短暂的，因此“追涨杀跌”的投资策略往往会导致产品买在高位、卖在低位。

我们认为，目前投资者不应继续悲观，市场机会正在悄悄孕育，正所谓“买在无人问津时”，选择在低位逐渐布局、耐心持有，才有机会获得更好的长期收益。

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