杨德龙：全面注册制之下 坚持价值投资更加重要

杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

3月27日，周一沪深两市出现震荡走势，受到外部市场震荡的影响，3月份市场呈现出震荡的走势，行业轮动较快。欧美银行危机对于3月份的行情起到了很大的掣肘作用，美国硅谷银行、签名银行及其他中小银行面临流动性危机甚至出现破产，美联储、美国财政部以及美国联邦存款保险机构FDIC发布联合声明，对储户的存款进行兜底，防止恐慌性情绪蔓延，这对于美联储加息的决策产生了直接的影响。在硅谷银行破产之前，市场预计美联储将在3月份议息会议加息50个基点。但是硅谷银行破产之后，美联储在议息会议上宣布加息25个基点，将加息幅度降低一半，并且透露出暂缓加息的信号。美联储主席鲍威尔表态也逐步变为鸽派，没有之前那么鹰派，美联储也不想为美国银行业危机背锅，同时又怕受到助推通胀的指责，所以最后采取了折中的方案，加息25个基点。经过九次加息，美联储将联邦基准利率从0加到4.75%~5%，已经是属于史上最陡峭的加息路径。对于经济面的冲击是不言而喻的，几乎所有的美国企业贷款成本都大幅提升，一些资金链比较紧张的科技企业面临着资金面减量的风险，不得不从银行取出存款，这使得行业特点比较明显的硅谷银行出现挤兑现象，不得不亏损18亿美元，抛掉手中的美债，这反而加剧了市场对于硅谷银行流动性确实遇到了问题的担忧，造成更大范围的挤兑，从而出现破产。

市场很容易把美国银行危机和美联储暴力加息联系在一起，这也让美联储面临有史以来最难的决策是抗通胀还是保增长。我在2023年十大预言中明确讲到2023年欧美经济增速放缓，通胀从高位开始回落，美联储在3月份之后停止加息，从目前的形式来看，3月份美联储这次加息有可能成为本轮加息周期的终点。欧洲央行在过去一年同样采取了暴力加息，跟随了美联储的步伐，告别了负利率时代，累计加息了350个基点，这对欧洲的企业、银行也造成了很大的压力。瑞信作为全球第五大财团，出现流动性风险，不得不以30亿瑞士法郎的超低价格卖给瑞银，暂时避免了破产的命运。但是这使得人们对于欧洲银行的担忧加剧，德银股价出现暴跌，反映出人们担心德银成为下一个瑞信。好在中国的银行整体资产质量较好，与欧美这些银行的关系不是太大，所以欧美银行业危机对我国银行业没有造成冲击。

但是欧美经济增速放缓会影响到我国的出口，1~2月份我国出口贸易出现负增长，延续了去年12月份以来的负增长走势，多多少少受到欧美经济增速放缓的影响。对于今年经济增长，我认为一个主要的特点就是温和复苏，而不是强劲复苏。政府工作报告将今年的GDP增长目标定在5%是符合实际情况的，不像之前很多乐观派认为可能到6%，那样压力是比较大的。能实现5%的增长，保持经济平稳复苏也是不容易的。在“新十条”之后，被压抑的消费需求逐步释放，消费增速出现回升，我国1~2月份社会消费品零售总额增长3.5%，告别了负增长，但是增长并不强劲，特别是春节之后，消费增长有所冷淡，这确实也反映了在疫情期间很多人收入下降、失业率上升，对于下一步消费的增长形成不利的影响。要想提振消费增速，一方面要想方设法创造更多的就业，提高劳动者的报酬，提高中低收入人群的收入水平，增加消费的倾向，这样有效提高我国消费率。另一方面，想方设法推动资本市场的繁荣是刺激消费的重要方面，这一点从美国08年次贷危机之后的政策和市场走势就可以看出端倪。他山之石，可以攻玉。消费在美国GDP增长中占了70%，所以刺激消费是推动经济复苏最重要的手段，美联储通过量化宽松、三轮QE刺激，美国经济复苏，消费回升，而美国股市应声而起，逐步走出了08年次贷危机造成的下跌，形成了很强的赚钱效应。而美国家庭资产60%以上都配置在股票市场，直接提升了居民的消费水平和消费信心，从而推动美国经济走出了十年的复苏。当前A股市场有2亿股票账户，也就意味着有2亿股民，有6亿基金账户，可以说资本市场走强形成赚钱效应，能够极大提振消费信心，能够推动消费复苏，同时资本市场繁荣会为新经济企业提供宝贵的资本。

在全面实施注册制之后，代表新经济的好公司、优质企业将优先登陆上市，避免了长时间的排队。本周第一批在主板注册上市的公司开始打新，这也标志着全面实施注册制正在逐步落地。在全面注册制之下，市场的投资风格将更加偏向于龙头企业，价值投资将进一步得到强化，投资者会更加偏好于业绩优良、竞争力比较强的优质龙头企业，这是一个重要的结论。现在实施注册制之后，打新不败的神话也被打破，23倍市盈率的定价上限取消，由市场来决定发行价，这也可能会使得发行价一步到位，反映了二级市场的预期，上市之后破发的可能性增加。所以投资者要根据自己的研究来决定是否打新，如果发行价过高，打新一定要谨慎。第二，在新股上市前五个交易日不设涨跌幅限制，并且设置了2%的价格笼子，防止一些游资爆拉股价来获利，打击投机行为。但由于没有涨跌幅限制，投资者可能也不好把握卖股票的时点，所以打新的投资难度大幅增加。投资者要谨慎参与打新，打新套利的现象基本消除，一些长期在打新市场套利的资金将无用武之地。注册制也是成熟市场普遍采取的新股发行方式，体现出市场化的原则。一方面让更多代表新经济的企业注册上市，另一方面通过严格执行退市新规，让一些不再符合上市条件的公司及时退市，从而实现优胜劣汰，让市场成为源头活水，吹尽黄沙始见金。这也是提高整体上市公司质量的重要方面，会让价值投资变得尤为重要，通过做好公司的股东或者配置优质基金来抓住市场的机会。